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背景：我从1990年开始写这些备忘录，尽管从未收到任何回应，但持续了十年。然后，在2000年的第一个工作日，我发布了 bubble.com，一份关于科技行业过度的警告备忘录，事后证明是及时的。备忘录的灵感来自我在前一个秋天阅读的一本书：《魔鬼带走最后一位》（Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation），作者是爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor），这本书描述了从18世纪初南海泡沫开始的投机过度。书中对围绕南海公司狂热的行为的描述与我所看到的正在进行中的科技/媒体/电信泡沫相吻合。我从客户那里收到了对备忘录的极好反馈，这种鼓励促使了随后的许多备忘录。

24年后，我又将一个秋天献给了读另一本Chancellor的书《时间的代价：利率的真实故事》，这本书讲述了利率和中央银行行为的历史。我要感谢Zach Kessler，一个经常阅读备忘录的读者，他把这本书寄给了我。《时间的代价》与我过去一年讨论的趋势相关，因此写下了这份备忘录。

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2022年12月，我发布了《Sea Change》一份备忘录，主要讨论了从2008年底美联储将联邦基金利率降至零以应对全球金融危机影响的13年时期，到2021年底美联储放弃通胀是暂时的想法，并准备进行了一系列迅速的加息。备忘录集中讨论了这段异常低利率时期对经济、金融市场和投资结果的影响。随后，我发布了备忘录《_进一步思考《Sea Change》》Oaktree于2023年5月向客户发布，10月向公众发布。在后一份备忘录和随后与客户的对话中，我强调了低利率对经济和市场参与者行为的重大影响。

轻松时光

在《海市蜃楼》中，我将低利率的影响比作机场的自动行人道。如果你在上面行走，你会比在实地上走得更快。但你不应该把这种快速步伐归因于你的身体素质，忽视了行人道的贡献。

在很大程度上，下降和超低利率对所讨论的时期产生了巨大但被低估的影响。它们使得：

经济持续增长了十多年，经营业务变得更加容易；

投资者容易享受资产升值;

便捷且廉价的杠杆投资;

企业获得融资变得简单和廉价；和

避免违约和破产很容易。

简而言之，这是一个轻松的时期，由容易获得的资金推动。 就像在自动人行道上的旅客一样，企业家和投资者很容易认为他们是靠自己做得很好。特别是，在这段时间里，市场参与者在美国历史上最长的10年多的牛市中得到了很多帮助。许多人忽视了低利率带来的好处。但正如最古老的投资格言之一所说，我们永远不应该把大牛市误认为是自己的聪明。**

随着我继续思考和讨论从下降和/或超低利率转向更正常、稳定利率的问题，我强调了低利率改变投资者行为的事实，以一种会产生严重后果的方式扭曲了投资者行为。

对利率变化的思考使我对媒体提到低利率的报道更加敏感，我注意到了很多。特别是在去年三月硅谷银行的崩溃之后，许多文章将其归因于在“宽松货币时期”做出的错误管理决策。最近，人们对私募股权前景不太乐观进行了许多讨论，通常与预期利率不会回到最近过去低水平有关。

低利率的影响是多方面的和无处不在的，然而经常被忽视。在阅读《时间的价格》时，我对它们变得更加有意识，我想在这里对它们进行分类：

低利率刺激经济

众所周知，当央行希望刺激本国经济时，他们会降低利率。降低利率可以降低企业成本，让消费者手中有更多资金。例如，由于大多数人购买汽车都是通过信贷或租赁，降低利率使汽车更加负担得起，增加了需求。其结果通常对汽车制造商、供应商和工人有利，从而对整体经济有益。

易得之财能够暂时维持经济繁荣，但低利率可能导致经济增长过快，带来更高的通货膨胀，并增加利率必须上调以抑制通胀的可能性，从而抑制进一步的经济活动。利率在极端之间的波动可能产生影响，并鼓励那些自然/中性利率（见第13页）不太可能引发的行为。

低利率降低了感知的机会成本

在大多数金融决策中，机会成本是一个重要考虑因素。但在低利率环境下，现金余额的利率很低。因此，从银行取钱购买房屋、船只（或进行投资）并不会损失太多利息，这使得这样做看起来毫不费力。例如，如果有人考虑从储蓄中取出100万美元用于购买，而此时储蓄账户的利率为5%，他们可能会意识到这样做将使他们每年损失5万美元的收入。但当利率为零时，就没有机会成本。这使得交易更有可能发生。

低利率推升资产价格

在金融理论中，资产的价值被定义为其未来现金流的折现现值。在计算现值时，我们会对未来现金流进行折现，因为我们必须等待才能收到它们，所以它们比今天收到的现金流更不值钱。未来现金流的折现率越低，现值就越高，这是投资者几个世纪以来一直注意到的事实:

在18世纪，亚当·斯密描述了土地价格如何取决于市场利率。在《国富论》（1776年出版）中，斯密指出，随着利率下降，近几十年土地价格上涨。（《时间的价格，或“TPOT”》）

在对公司未来收益折扣过低的情况下，投资者（在20世纪20年代）最终支付了过高的价格。(TPOT)

在现实生活中，投资主要是基于相对基础进行评估。对每项投资所要求的回报很大程度上取决于其他投资的预期回报以及这些投资在风险水平上的差异。低利率降低了“相对门槛”，使得在绝对值上较低的风险资产提供的更高回报看起来相对吸引。

在这方面，《时间的代价》描述了在1880年代末低利率环境下，使对阿根廷政府的“有风险”贷款变得可接受的思维过程：

布宜诺斯艾利斯“利用欧洲低利率和资金充裕的优势尽可能签订了多笔贷款，新贷款通常是为了支付以前贷款的利息。” 一些阿根廷贷款的利率仅为5％ - 绝对或相对风险而言较低，但仍高出英国永续政府债券（consols）微薄收益的几个点 . . . (TPOT，重点添加)

当债券收益率下降时，债券对于风险较高的资产的竞争减少。因此，债券的低收益率导致其他资产类别（如股票、房地产和私募股权）的要求回报率降低，估值上升。因此，低利率导致资产通胀，有时会出现资产泡沫，就像我们在2020年末和整个2021年看到的那样。

低利率鼓励冒险，可能导致不明智的投资

低利率创造了一个“低回报世界”，在这个世界中，安全投资的潜在回报微乎其微。同时，投资者所需的回报或期望的回报通常不会下降（或下降得更少），这意味着投资者面临缺口。安全资产的超低回报导致一些投资者承担额外风险以获取更高回报。因此，这些投资者成为我已故岳父所说的“手铐志愿者” - 他们在风险曲线上进一步前行，不是因为他们愿意，而是因为他们相信这是实现他们所追求回报的唯一途径。

以这种方式，资本从低回报、安全的资产中流出，转向更具风险的机会，导致对后者的强劲需求和资产价格上涨。在这种情况下，风险投资表现良好一段时间，鼓励进一步承担风险和投机。

在他1844年的著作《论货币的调控》中，银行家约翰·富拉顿（John Fullarton）观察到，在低利率时期，“一切价值的事物都呈现出膨胀的规模，每一件物品都成为投机对象。” 富拉顿写道，长期的宽松货币政策会引发“一种狂野的投机和冒险精神。” 富拉顿指出，金融狂热发生在利率下降一段时间后：“从泡沫年（即1720年的南海泡沫）开始，我怀疑是否能找到任何一个资本家的大规模或同时的投机行动，这些行动没有在当前利率明显下降之前发生。”（《货币政策的理论与实践》）

无风险利率是回报和风险溢价的起点或跳板。当央行降低无风险利率时：

其余的收益率曲线通常会跟随;

资产类别回报率受控于资本市场线，尤其是在低回报环境中对更高回报的渴望导致风险投资被积极追求时，资本市场线也会向下移动；

除了下降外，资本市场线还可以变平，降低风险溢价，如果投资者对基本/信用风险不太关注的话；并且

流动性溢价——持有不易变现资产而非易变现资产所带来的预期收益增量——也可能缩小，因为寻求回报的投资者青睐不易变现的投资。

在所有这些方式中，与长期、风险较高或流动性较差的资产相关的回报增量可能不足以完全补偿风险的增加。然而，安全证券的低潜在回报导致投资者忽视这些因素并降低标准，鼓励投机行为，导致为追求更高回报而进行有问题的投资。

奥地利学派经济学家哈耶克认为，'所有经济活动都是通过时间进行的'，这是不言而喻的，但往往被忽视。他说，当利率下降时，企业倾向于投资于回报周期更长的项目——用哈耶克的术语来说，'生产结构'变得更长。如果利率被维持在其自然水平以下，就会发生误导性投资：生产中使用了过多的时间，或者换句话说，投资回报无法证明最初的支出是合理的。'错误投资'，这是奥地利经济学家广泛使用的术语，有各种各样的形式。它可能涉及一些昂贵的白象工程，比如在海底修建隧道，或者是一个空中楼阁的技术方案，根本没有严肃的盈利前景。(TPOT，强调添加；引文摘自1928年)

我将提供一些在最近的宽松货币时期进行的不慎投资的例子：

在2017年低回报环境下，阿根廷再次成为有争议的投资机会的典范，当时它发行了100年期债券。正如我在2017年7月的备忘录There They Go Again . . . Again中所问的那样，“阿根廷，一个在过去一百年里违约五次（在过去五年里也有一次）的国家，能否在接下来的一百年里不再重蹈覆辙？”在低回报环境中，人们忽视了阿根廷作为借款人的波澜历史，这些债券由于提供了7.85%的收益率，而30年期国债仅提供2.77%的收益率，因此超额认购。不到一年的时间，阿根廷就向国际货币基金组织请求贷款，不到三年的时间就违约。根据2020年8月31日的《华尔街日报》，当100年期债券重组时，持有人获得了预期恢复价值约为每美元54.5美分的新债券。同样的《华尔街日报》文章援引了荷兰合作银行集团NV的Piotr Matys的话：“国债收益率如此之低，迫使投资者承担风险。这就是人们购买疯狂东西的原因。”

在2010年代，投资者急切地抢购杠杆收购贷款，其历史低收益率约为6%。购买者包括CLOs，这些结构化产品旨在为其低评级级别的投资者提供相对较高的收益，以及通过杠杆提高潜在回报率达到约9%的私人信贷放贷人。

尽管过去“僵尸”公司（即烧钱公司）并不被视为信用良好的公司，但在2021年的风险偏好时期，许多公司却能够轻松借款。但随着金融条件收紧，这些公司的借款成本上升，或者可以借到的金额减少。

在低回报时期渴望获得良好回报可能会导致欺诈。近年来，Theranos（医疗技术公司）和FTX（加密货币交易所）是最突出的例子。在经济和资本市场严格的时期，投资者不那么急切、更加谨慎，这样的丑闻发生的可能性较小。

在宽松货币条件下，长期债券可能显得特别有吸引力；由于收益曲线通常向上倾斜，它们通常提供更高的收益率。然而，需要注意的是，长期债券比短期债券更敏感于利率变化，这意味着它们的价格更容易对利率变化做出响应。因此，在利率低的时期，更具波动性的长期债券的更高收益率可能会吸引资金，而这时通常有利于随后收益率上升（从而导致长期债券价格迅速下跌）。

在我看来，当利率低时，资本往往会向“长期股票”流动。我的意思是指那些被认为未来几年增长迅速的公司的股票。对于这些公司，根据定义，更多的预期现金流在遥远的未来。然而，当利率低时，投资者可能会更倾向于这些股票，因为他们希望获得这种快速增长带来的更高回报，并且等待相关现金流的时间较长时，机会成本较低。（这些听起来像哈耶克的“具有更遥远回报的项目”。请参阅前一页的引用。）正如较长期债券的价格对利率变化的响应更大一样，所谓的“成长股”通常在货币宽松时涨幅超过其他股票，在资金枯竭时跌幅也更大。这在2020年底和2021年确实是这样……而在2022年则相反。

我喜欢哈耶克（Hayek）提出的“错误投资”这个词，因为它背后的理念是有效的：在低回报时期，会进行不应该进行的投资；会建造不应该建造的建筑物；会承担不应该承担的风险。有钱人觉得他们必须让钱生钱，因为现金几乎不产生利息。他们放弃了风险规避，如下所述，为寻找潜在回报更高的借贷或投资机会展开激烈竞争。投资过程变得更多关于灵活性和进取心，而不是彻底的尽职调查、高标准和适当的风险规避。

安全资产回报前景不佳导致风险承担增加，有时会受到普遍乐观情绪和/或对现实暂时性的忽视的支持，从而批准那些在正常时期可能会受到怀疑的投资。许多人投资于风险资产，认为这是必要的，但在市场条件更为严峻时，这些资产被认为不太受欢迎，价值更低，只能以较低价格出售。

低利率使交易能够便捷、廉价地融资

与上述相关，低利率使人们更愿意为风险较高的提议提供贷款。资本提供者争相成为获得交易的一方。为了竞争交易，"赢家"必须愿意接受可能存在疑问的项目和降低安全性，包括更弱的文件。因此，人们常说"在好时候做出最糟糕的贷款。"

资金的可获得性会发生剧烈波动。在紧缩时期，即使是优质借款人也可能无法获得用于正当目的的资金，而在货币宽松时期，资金通常会大量提供给较弱的借款人，几乎可以用于任何目的。在紧缩时期无法融资的事情被认为是可以接受的。

举一个例子，考虑高科技公司的观念转变。大约在2005年之前，它们通常被认为不够可靠，不值得信任，因为科技投资的结果通常是不对称的。如果公司成功，股权所有者会变得富有。如果失败，债权人几乎无法恢复资产价值。但在2000-02年科技/媒体/电信危机之后的几年里，当公共股权的兴趣下降，大量资金涌入私募股权基金时，科技公司开始被收购，通常是通过新兴的私人信贷领域提供融资。

低利率鼓励更多地使用杠杆，增加脆弱性

借来的资金——杠杆——是快速扩张和投机的基础。在我2007年7月的备忘录It’s All Good中，我将杠杆比作番茄酱：“我小时候是个挑食的孩子，但我喜欢番茄酱，番茄酱可以克服我的挑食。”番茄酱让我吃下了我本来认为无法下咽的食物。同样，杠杆可以让本来不太吸引人的投资变得可投资。假设你被提供一笔收益率为6%的低评级贷款。“不可能，”你说，“我绝不会以如此低的收益率购买如此高风险的证券。”但如果告诉你可以以4%的利率借钱购买它呢？“哦，那就是另一回事了。我会尽可能多地买。”但必须指出，廉价的杠杆并不会使投资变得更好；它只是放大了结果。

在利率低的时候，绝对潜在回报率较低，杠杆成本较低。为什么不大量使用杠杆来增加预期回报呢？在2010年代末期，资金涌入私募股权和私人信贷，因为前者侧重于通过公司所有权获得杠杆回报，而后者主要为私募股权交易提供债务资本。这些趋势相辅相成，导致了杠杆投资的显著增长。

然而，在过去的十年中，一些被私募基金收购的公司背负了资本结构，未能预料到利率上升400-500个基点。不得不以更高利率支付利息已经减少了这些公司的现金流和利息覆盖率。因此，那些根据以往收益水平和当前低利率水平尽可能多地负债的公司，现在可能无法偿还债务或在高利率环境中展期。

最后，其他条件相同的情况下，公司承担的杠杆越大，其在经历困难时能够生存下来的可能性就越低。这是谚语“永远不要忘记那个在平均水深为五英尺的小溪中淹死的六英尺高的人”的首要原因之一。高度杠杆化可能使公司变得脆弱，使其难以度过传说中的低谷。例如，去年十一月宣布开始破产程序的欧洲大型私人房地产公司Signa：

在廉价资金时代全力以赴的决定使Signa在今年利率急剧上升时陷入危险。. . . 而不断上升的利率已经重创了市场上的商业地产价值，降低了用于担保Signa贷款的资产价值。(FT资产管理简报, 2023年12月11日，重点添加)

低利率可能导致财务错配

易赚钱的投资项目特别吸引人，可以以低利率借入资金，进行长期投资或放贷以获取更高的潜在回报。这是另一个经典原因，投资界中所谓的六尺之高者经常会溺水。（资产和负债到期日匹配的投资者更容易成功渡过河流。）在艰难时期，如果放贷人要求返还资金或拒绝展期到期的现有债务，债务人可能发现自己持有折价或非流动资产——而此时正需要现金。这是一个熟悉的主题，经常标志着周期从温和转为恶劣。Chancellor提供了一个例子，即1866年Overend Gurney的失败案例，这是与伦敦经纪商有关的。

Overend 并不适合以长期和流动性差的抵押品进行贷款业务，通常 Overend 会贴现为期三个月的商业票据，并通过货币市场上的每日现金调用进行融资。《泰晤士报》描述了 Overend 的错误之处：

一家曾经放弃贴现经纪人业务而转向“融资”业务的折扣公司，将其资产锁定在承诺高利息偿还的证券中，但这些证券无法在紧急情况下兑现，发现其资源过于有限，无法满足对其资产的要求，除非以其财产为代价进行毁灭性的牺牲，因此暂停支付。(TPOT)

低利率导致对持续低利率的预期

人们常常会得出这样的结论，即他们已经生活了一段时间的环境是“正常的”，未来也将是类似的。因此，习惯了低利率的人可能会认为利率会一直保持低位，并基于这一假设做出决策。结果，投资者的尽职调查或企业规划可能会假设资本成本将保持低位。如果在实际寻求融资时利率较高，这可能会成为麻烦的根源。

例如，最近几个月，我注意到曼哈顿市中心有许多地块已经被清空，为新建筑的兴建做准备。考虑到此类项目涉及的漫长规划和批准过程，这些建筑无疑是在2022年之前的低利率环境中获得批准的。如果实际融资成本高于预期成本，它们会被建成吗？还是会以巨大成本被放弃？

当2020年这个疫情年结束时，复苏的经济、持续上涨的股市和低利率让投资者心情愉快，普遍认为美联储将会保持“低利率长期化”，支持未来数年的经济和股市。然而，投资者学到了一个在金融历史中反复出现的教训：导致利率上升的催化剂总会出现，因此永恒的繁荣和“周期结束”的设想最终只是一厢情愿。再来看看另一个来自Chancellor的例子：

美国20世纪20年代货币政策的目标之一是抑制由农业周期引起的利率季节性波动，这导致每年某些时候货币紧缩。美联储在这方面取得了如此成功，以至于财政部长安德鲁·梅隆甚至赞扬了繁荣与萧条周期的终结。"我们不再受商业周期的变幻莫测所困扰……正如经济学家佩里·梅林在《新伦巴街》中所写："干预以稳定季节性和周期性波动产生了低而稳定的利率，支持了推动20年代繁荣的投资热潮，但也产生了不稳定的资产价格泡沫。"（TPOT，重点添加）

低利率带来好处和惩罚，造成赢家和输家

重要的是，低利率以借款人为代价而补贴储户和放贷人。 降低放贷人的收入以便投资者可以廉价地进行杠杆投资，这有意义吗？

在17世纪中叶，托马斯·曼利补充说，降低利率将涉及剥夺债权人彼得以支付借款人保罗。 (TPOT)

这样做是一项政策决定，或更可能是刺激经济的决定的结果。但它可能会产生许多其他影响。

当储蓄利率为4%时，一位幸运地存下50万美元的退休人员将在她的银行账户上每年赚取2万美元。但当储蓄账户的利率接近零，就像我们在过去14年中大部分时间看到的那样，她基本上什么也得不到。让她接受零利率对社会有好处吗？还是让她把钱投入股市以赚更多钱会更好呢？

在讨论政策决定的后果时，让我们考虑低利率对收入和财富分配的影响。

由于股票和房地产等资产主要由富人持有，自2008年12月引入的“零利率政策”（ZIRP）导致了战后美国历史上最大的财富不平等激增。从2007年到2019年，美国最富有的1%的人口看到他们的净资产增长了46%，而底层人口只增长了8%。麦肯锡全球研究所的一份报告计算出，从2007年到2012年，美联储的政策为企业借款人创造了约3100亿美元的利益，而试图储蓄的家庭则受到了约3600亿美元的惩罚。（《大西洋月刊》，2023年12月11日，重点添加）

美国面临的最大问题之一是巨大的经济差距，这很可能是我们每天在媒体和政治中看到的极端分裂的原因之一。央行决定设定补贴某些人并惩罚其他人的利率显然会产生后果。

低利率诱发乐观行为，为下一次危机奠定基础

高风险承担、低估未来融资成本以及增加杠杆使用往往是导致投资在后续严格时期受到考验而失败的原因，从而引发下一次危机，也许需要下一次救助。这样，一方面的过度通常会先于另一方面的过度。

1889年10月，英格兰银行行长威廉·利德代尔向伦敦金融城发出严厉警告：

当前金融的趋势明显朝着危险的方向发展，过多的资本被迫投入工业发展，金融家在需要繁荣和容易获得资金的证券中承担着越来越大的风险，越来越多的投资被长期廉价资金和贸易萧条的共同努力推高价格...我们拥有大部分危机的元素。(TPOT)

永不完结的故事

投资者经常回顾的一句话是马克·吐温所说的“历史不会重复，但往往会押韵”。对于投资者来说，周期及其原因和影响是影响力重大的事项，往往会从一个时期押韵到下一个时期。

大约30年前 - 在很大程度上要归功于我与合作伙伴布鲁斯·卡什及其困境债务基金的合作 - 我变得更加意识到货币供应和成本波动的重要性。因此，我在2002年11月的备忘录You Can’t Predict. You Can Prepare.中写道：

越深入投资，越感叹信贷周期的力量。经济出现轻微波动就会导致信贷供应大幅波动，对资产价格和经济本身产生巨大影响。

我在2018年的书《掌握市场周期：让胜算站在你这边》中重复使用了那段文字，并添加了这句话：

信贷周期可以通过窗户的比喻来轻松理解。简而言之，有时它是开着的，有时它是关着的。事实上，金融界的人经常提到这一点：“信贷窗口”，就像“借钱的地方”。当窗户打开时，融资充裕且容易获得，而当它关闭时，融资稀缺且难以获得。

在这本书中，我对一般循环做了三个基础观察：

构成每个循环进程的事件不仅仅是相继发生的。更重要的是，进程中的每个事件都是由之前发生的事件引起的。 只有理解这种因果关系，才能充分理解循环并成功地应对。

循环振荡不应仅被视为简单的“起伏”，而应被理解为（a）在一个方向上过度偏离中点、长期趋势或正常水平，以及（b）对该过度的纠正，通常会导致（c）在相反方向上过度延续纠正。“过度和纠正”是比“起伏”更有用的循环思考方式。

周期没有明显的开始和结束。被正确视为完整周期的唯一要求是它必须包括四个组成部分：(1) 从正常到高点的运动，(2) 从高点远离回到正常，(3) 从正常到相应低点的运动，以及(4) 从低点回到正常的运动。只要这些中的任何一个包含了所有四个部分，都可以标记为周期的开始。

尽管没有一个固定的时间点代表经济周期的正式开始或结束，但大多数经济周期可以描述如下。值得注意的是，周期中的每一步都会导致下一步。

首先，刺激性的降息带来宽松的货币政策和积极的市场发展；

降低潜在回报;

导致愿意承担增加的风险;

导致不明智的决策，最终导致投资损失;

引发了一段恐惧、紧缩、紧缩的货币政策和经济收缩的时期；

导致刺激性降息、宽松货币政策和积极的市场发展。

这里有一条特别尖锐的关于循环过程的观察：

曼彻斯特银行家约翰·米尔斯在1865年评论道，"通常情况下，恐慌并不摧毁资本；它们只是揭示了资本被投入毫无生产力的工程中而事实上已经被摧毁的程度。"（《TPOT》，重点添加）

正如读者所知，我相信投资者可以通过研究周期、了解其原因，并注意一方面的过度可能导致相反方向的修正，从而获得优势。《经济学人》编辑沃尔特·巴格肖在19世纪60年代被描述为展示了对周期和与周期相关行为的异常理解。

我们现代的货币官员从未停下来考虑巴格霍特关于宽松货币的不利后果的警告——将利率设定在2%或更低水平会助长投机狂热，促使储户进行风险投资，鼓励不良放贷并削弱金融体系。(TPOT)

我喜欢查尔斯的书籍之处在于它们展示了金融历史主题往往会押韵的方式，正如吐温所说的那样，因此200或400年前发生的行为如今正在重演，并且肯定会在未来一次又一次地重现。他讲述的是一个永无止境的故事。

观察到的轻松赚钱

低利率带来的行为就在明处。有些人注意到了，其中一小部分人谈论它，而不是让它被忽视。更少的人理解其真正的含义。几乎没有人会改变他们的投资方式来考虑这些因素。

2008-09年全球金融危机前的低利率时期，充满了上文描述的激烈竞争，以进行投资和提供融资。正是在这种氛围下，当时花旗集团的首席执行官查克·普林斯发表了他被人们铭记的声明：

当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须起身跳舞。(2007年7月14日)

当金钱容易获得时，即使可以合理预期上述不利结果，很少有人选择置身事外。 当面临（a）坚持高标准而错失交易和（b）进行风险投资之间的选择时，大多数人会选择后者。专业投资经理尤其可能担心因为特异行为而可能看起来错误一段时间的后果。若要离开群体行为，自我克制需要非凡的力量。

这为我提供了一个绝佳的机会，引用我最喜欢的一句话，出自约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）关于市场过度的精彩著作之一：

支持和助长这种狂喜的还有两个因素，在我们的时代或过去的时代很少被注意到。第一个是金融记忆的极度短暂。因此，金融灾难很快被遗忘……在金融世界中，历史对人类努力的领域几乎毫无意义。（《金融狂喜简史》）

过去易货币时期的教训通常被置若罔闻，因为它们面临着(a)对历史的无知，(b)对利润的梦想，(c)对错失良机的恐惧，以及(d)认知失调的能力，使人们忽视与其信仰或自认利益不一致的信息。这些因素足以在低利率时期阻碍审慎行事，尽管后果可能不堪设想。

正如你无疑所知，查理·芒格于11月28日去世，享年99岁。我想通过分享他在2001年写给我的一段话，向查理的生平和智慧致以小小的致敬：“也许我们有了劳德·阿克顿法则的新版本：容易得来的钱腐蚀人心，而极易得来的钱则会彻底腐蚀人心。”

我们会回到容易赚钱的时代吗？

在我转向上述问题之前，我想回答我这些天经常被问到的一个问题：“您是在说利率会维持较长时间较高吗？” 我的回答是，今天的利率并不高。它们比我们过去20年见过的要高，但从绝对意义上或相对于历史来看，并不算高。相反，我认为它们是正常的，甚至偏低。

1969年，我开始工作的那一年，联邦基金利率平均为8.2%。

在接下来的20年里，它的范围从4%到20%不等。鉴于这一范围，我肯定不会将5.25-5.50%描述为高利率。

1990年至2000年间，我认为是利率的最后一个大致正常的时期，联邦基金利率在3%至8%之间波动，表明中位数与今天的5.25-5.50%相当。

所以，不，今天的利率并不高。解决了这个问题，我将转向本节的主题：利率前景。

我认为我们不会回到超低利率的许多原因都根植于我对美联储应该如何看待这个问题的想法。但美联储可能决定降低利率以刺激经济增长或降低国债服务成本，即使这样做可能被认为是不明智的。因此，我不知道美联储会做什么。但我会坚持以下的想法。

在我的原始《海洋变革》备忘录中，我列出了许多原因，解释了为什么我们不太可能很快回到超低利率。其中最重要的是这些：

全球化一直是一种强大的通货納率影响，而且可能正在减弱。由于这个原因，以及因为劳动力的谈判能力似乎正在增强，我相信未来不久的通货膨胀可能会比2021年前更高。如果属实，其他条件不变的情况下，这将意味着利率将保持较高水平，以防止通货膨胀加速。

联邦储备委员会可能希望大部分时间保持中性利率，而不是一直保持刺激性的姿态。最近估计的中性利率为2.5%，既不刺激也不限制。

美联储可能希望退出控制利率的业务，让供需决定货币价格，这在过去的一个季度并非如此。

在数十年来首次尝到通货膨胀滋味后，美联储可能会保持联邦基金利率足够高，以避免再次刺激通货膨胀。为了控制通货膨胀，人们会认为利率需要保持实际上为正。如果通货膨胀率为2.5%，那么联邦基金利率定义上必须高于这个水平。

也许最重要的是，美联储的一个基本职责是在经济陷入衰退时实施刺激性货币政策，主要是通过降息。如果利率已经降至零或1%，它就无法有效地执行这一政策。

在这个列表中，我想再添加几个不恢复到超低利率的原因，包括易钱带来的风险承担和“错误投资”的倾向；鼓励增加杠杆的使用；产生资产泡沫；以及造成经济赢家和输家。最后，一旦通胀达到2%，立即将利率降至刺激性领域可能导致通胀重新加速。相反，计划应该是将通胀提高到2%，然后将利率保持在既不刺激也不限制的水平。

在列举了上述反对降低利率的要点之后，我在《转变》中继续说了以下内容（尽管我非常反对预测）：

这些是我认为未来几年基准利率更有可能平均在2-4%（即与目前水平相差不远）而不是0-2%的原因。当然，也有反对意见。但对我来说，最重要的是，未来几年高度刺激性的利率可能不会出现，除非我们陷入需要挽救的严重衰退……

**除了贷款人和储户之外，大多数人都希望利率低：**拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的人（和企业）、普通消费者、房屋建筑商、汽车和船只经销商、私募股权公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者，以及负责支付国债利息的人。但是，考虑到上述不将利率永久保持低位的原因，我认为从经济角度来看，只有在紧急情况下将利率保持低位才有利于拯救经济免受长期或严重的衰退。

当我在芝加哥大学攻读研究生时，主要的知识分子是经济学家弗里德曼，他坚决主张自由市场是最佳资源配置者。在同一思路下，我坚信所谓的“自然”利率导致资本的最佳整体配置。这就是为什么我如此喜欢校长决定将他的书命名为《时间的价格》。利率就是借款人为在一段时间内租用贷款人的资金而支付的价格。自然利率反映了货币的供求关系，它们在（a）提供者暂时放弃货币时要求的价格和（b）借款人愿意支付的价格的交汇处找到。像校长一样，我认为当利率是自然产生时是最好的。

17世纪英国的“政治算术”从业者达成共识，认为利息——由一位作家定义为“为了在约定的一段时间内不使用自己的钱而获得的报酬”——与其他价格类似，其水平应由市场上的买家和卖家决定，而不是由政府的命令。 (TPOT)

尽管无法确定，但将自然利率视为主导是有用的；... 一个准确反映社会时间偏好的利率；确保我们既不借入过多也不储蓄过少；确保资本得到有效利用，并为土地和其他资产提供准确价值；一个为储户提供公平回报的利率，既不会过低以资助银行家及其金融朋友，也不会过高以侵蚀借款人。 (TPOT)

正如德国央行行长在1927年所说，当时美国和英国的央行行长主张宽松货币政策时，他说：“不要给我低利率，给我真实利率，那样我才知道如何保持我的家庭秩序。”（TPOT）

自然利率在我看来与“中性利率”有关，但并非完全相同。中性利率是既不刺激也不限制的利率。中性利率不太可能像管理利率那样超高或超低，因此不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家克努特·维克塞尔在1936年所说：

如果利率过低，信贷将迅速扩张，通货膨胀将出现。另一方面，如果利率保持过高，信贷将收缩，价格将下降。(TPOT)

在我看来，自20世纪90年代末以来，我们就没有真正自由的货币市场了，我认为美联储变得“积极主动”，渴望通过注入流动性来防范真实和想象中的问题。鉴于这种积极主义，投资者开始专注于中央银行的行动及其后果。多年来，这是投资者谈论的唯一话题。

如果我掌管美联储（明确一下，我并不指望被提供这份工作），我认为我会（a）在经济增长过慢以至无法创造所需工作岗位时降低利率以刺激经济；（b）在经济过热时提高利率以遏制通货膨胀的上升；以及（c）在其余时间不干预利率，让市场力量决定其水平。根据这种构想，我们肯定不会像在2009年至2021年间很多时候那样，看到利率永远接近零。（我估计在那段时间里，联邦基金利率平均大约为0.5%。）

最后，我们未来会看到什么？现在看来，到2024年某个时候，美联储将宣布战胜通胀，并开始从今天略显严格的5.25-5.50%的联邦基金利率降低。当前的“点阵图”总结了美联储官员的观点，显示2024年将有三次25个基点的降息，将利率降至4.60%，然后在2025年进行更多的降息，将其降至中3%。然而，今天投资者之间的共识似乎比这要乐观得多，预期会有更多/更早/更大规模的降息。

谈到共识思维，我想指出以下内容：

十八个月前，普遍认为美联储的加息计划会导致2023年经济衰退。这是错误的。

十二个月前，发起当前股市反弹的乐观主义者们的动机是他们相信美联储会在2023年转向鸽派，并开始降息。这是错误的。

六个月前，有一个共识认为2023年底还会有一次加息。这是错误的。

我发现有趣的是，当前股市的上涨始于乐观情绪，这种情绪是由普遍偏离目标的共识思维推动的。（请参见上面的第二个要点。）

目前，我认为共识如下：

通货膨胀正在朝着正确的方向发展，很快将达到美联储大约2%的目标。

因此，不需要进行额外的费率提高。

作为进一步的后果，我们将迎来一个由轻微衰退或根本没有衰退标志的软着陆。

因此，美联储将能够将利率降低。

这将对经济和股市有利。

在继续之前，我想指出，对我来说，这五个要点充满了“金发小姑娘思维”：经济不会太热以至于引发通货膨胀，也不会太冷以至于带来经济放缓。在我的职业生涯中，我几次见到金发小姑娘思维的表现，但很少能持续很久。通常会有某些事情未能如愿运行，经济也会远离完美状态。金发小姑娘思维的一个重要影响是，它在投资者中制造了很高的期望，从而为潜在的失望（和损失）留下了空间。FT Unhedged 最近也表达了类似的观点:

昨天的信件暗示我们认为市场对强劲增长和六次降息的预期似乎可能在某个方向上是错误的：要么强劲的增长将限制美联储接近其当前预测的三次降息，要么增长将疲弱，市场预期的降息次数将会实现。从这个意义上讲，市场似乎定价了太多好消息。（2023年12月20日）

我对上述描述的共识是否正确并无意见。然而，即使认为是正确的，我仍然坚持认为未来几年利率将在2-4%左右，而不是0-2%。 想要更具体的预测吗？我的猜测 - 仅此而已 - 是联邦基金利率在未来5-10年间平均在3.0%至3.5%之间。如果你认为我错了，问问自己是否愿意把钱押在不同的半个百分点范围上。（在读者抗议我罕见的预测之降时，我要指出，在Oaktree，我们认为对宏观经济有意见是可以的；只是不能用客户的钱去打赌。我们投资时会考虑当前的宏观条件，但我们的投资决策始终基于对公司和证券的自下而上分析，而不是宏观预测。）

* * *

我的海洋变化论点的要点很简单：

1980年至2021年期间，利率普遍下降或保持极低水平。

这在许多领域产生了深远影响，包括确定哪些投资策略会是赢家和输家。

2022年发生了变化，美联储被迫开始加息以抑制通胀。

我们不太可能回到这样的宽松货币条件，除非是暂时性地应对经济衰退。

因此，未来几年的投资环境将呈现比2009-21年更高的利率。未来一段时间内，不同的策略将表现优异，因此需要进行不同的资产配置。

上述的第一至第三条要点是事实陈述，不容争辩。因此，结论——第五条——完全取决于第四条是否正确。问题很简单：你同意还是不同意？ 如果你同意，我们有一系列解决方案提议。

2024年1月9日

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