我的备忘录始于1990年10月，受到两个事件之间有趣的并置启发。其中一个是在明尼阿波利斯与大卫·范本肖滕共进晚餐，他是通用磨坊养老基金的负责人。大卫告诉我，在他担任这个职位的14年里，该基金的股权回报从未超过养老基金宇宙的第27百分位数，也从未低于第47百分位数。这些稳健的第二四分位数年度回报在这14年整体上排名第四百分位数！我感到震惊。原来，大多数追求前十分位数表现的投资者最终会自掘坟墓，但大卫从未如此。
大约在同一时间，一家知名的价值投资公司报告了糟糕的业绩，导致其总裁提出了一个简单的辩解：“如果你想成为前5%的资金管理者，你也必须愿意成为后5%。”我的反应是立即的：“我的客户并不在乎我在任何单一年份是否处于前5%，他们（以及我）绝对不希望我曾经处于后5%。”
这两件事件对我产生了深远影响，并帮助定义了我的投资哲学，五年后成为橡树资本的投资哲学，强调风险控制和稳定性至上。以下是我33年前在那份第一份备忘录中的表述，标题为The Route to Performance：
我坚信，试图通过将一系列排名前十分位的年份串联在一起来取得卓越的长期记录是不太可能成功的。相反，努力每年比平均水平稍微好一点，并通过纪律在困难时期取得极其优越的相对成绩是：
- 不太可能产生极端波动，
- 减少产生无法弥补的巨大损失的可能性，最重要的是，
- 更有可能奏效（考虑到我们都只是人类）。
简而言之，通用磨坊的记录告诉我，在股票投资中，如果能避免亏损（和亏损年份），赢家会自行照料。我坚信这一点同样适用于我团队的机会性领域 - 长期表现优异的最佳基础是避免灾难。
正如你所看到的，我和戴夫的晚餐是一个具有重大意义的事件；他的方法显然适合我。（顺便说一句，我想分享一下，数十年未联系后，戴夫是最近几个月写信鼓励我面对健康问题的许多善良人士之一。这是我职业带来的许多个人回报的一个很好的例子。）
简而言之
那份第一份备忘录以及上面引用的内容中包含了一句你可能从Oaktree那里听过的话：如果我们避开失败者，赢家会自己照顾好自己。 我和我的合作伙伴认为这句话非常贴切，所以在1995年Oaktree成立时我们将其作为座右铭。我们的理由很简单：如果我们投资于多元化的债券组合，并且能够避开违约的债券，我们购买的一些非违约债券将受益于积极事件，比如评级提升和收购。也就是说，赢家会在我们没有明确寻找的情况下出现。
我们认为那个短语很有创意。但在2005年，与塞思·克拉曼一起更新1940年本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》第一版时，我读到一些内容表明我们晚了大约50年。在塞思要我编辑的部分，我看到了格雷厄姆和多德将“固定价值”（或固定收益）投资描述为“一门负面的艺术”。他们是什么意思呢？
起初，我觉得他们的观察很愤世嫉俗，但后来我意识到了他们的意思。假设有一百只8%的债券在市场上。进一步假设其中九十只会按照承诺支付利息和本金，而有十只会违约。由于它们都是8%的债券，所有支付的债券都会提供相同的8%回报——买哪一只并不重要。唯一重要的是你是否买了其中的任何一只违约的债券。换句话说，债券投资者提高绩效的方式不是通过购买什么，而是通过排除什么——不是找到赢家，而是避免输家。这就是：一种负面的艺术。
关于这个短语起源的另一个轶事：我一直对旧书感兴趣。几年前，当我在拉斯维加斯会议中心走路去见一个客户时，我偶然发现了一个罕见的书展。我停在一个我认识的书商的摊位前，我的眼睛立刻落在他出售的一本书上：《如何交易股票》，作者是杰西·利弗莫尔。书商标记的这句话是：“赢家照顾自己；输家永远不会。” 你可能会认为利弗莫尔抄袭了我的想法……直到你意识到，就像格雷厄姆和多德一样，他是在1940年出版了这些话。所以，我的创新就到此为止了。
当我采纳这句话时，我和合作伙伴们主要是高收益债券投资者。由于非可转换债券除了承诺的到期收益之外几乎没有上涨潜力，我们的主要工作确实是避免那些不付款的人，假设付款者中的某些子集可能会让我们接触到发生的积极发展。这是总结我们作为债券投资者的方法的恰当方式。
但幸运的是，我在1987年与布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）合作，1988年我们组建了第一个处于困境的债务基金。现在我们正在投资那些已经违约或看起来可能会违约的债券。我们认为由于它们所处的困境，我们可能能以低价购买它们，从而有资本增值的可能性。布鲁斯后来因其投资眼光而闻名，当然，自1988年以来的回报不能仅归因于避免损失。**当你渴望获得远高于债券可获得回报时，仅仅避免亏损是不够的；你实际上必须不时找到（或创造）赢家。**布鲁斯及其团队创造的回报表明他们已经做到了。
Oaktree现在有许多我所称的“有抱负的策略”，意味着它们需要赢家。**那么为什么我们仍然将上述短语作为我们的座右铭，为什么“风险控制至上”仍然是我们投资理念的第一原则？**答案是我们希望风险控制的概念始终牢记于我们的投资专业人员心中。当他们审查一项证券时，我们希望他们不仅问“如果事情顺利，我能赚多少钱？”还要问“如果事情不按计划进行会发生什么？如果事情变糟，我可能会损失多少？事情会有多糟糕？”
奥克树仍然把风险控制放在首位。七十多年前，加州大学洛杉矶分校橄榄球教练亨利·罗素“红”桑德斯曾说过：“赢不是一切，是唯一的事情。”（这句话也被认为是绿湾包装工队传奇橄榄球教练文斯·隆巴迪说过的。）虽然我还没有完全弄清楚这句话的意思，但我坚信对于奥克树来说，风险控制不是一切，而是唯一的事情。
不回避风险
理解风险控制和风险规避之间的区别对投资者来说非常重要。 风险规避基本上包括不做任何结果不确定且可能为负面的事情。然而，投资的本质是承担不确定性以追求有吸引力的回报。因此，风险规避通常等同于回报规避。你可以通过购买国债或将资金存入政府保险存款来规避风险，但这些投资通常提供的回报是投资领域中最低的。如果你确定会拿回你的钱，为什么要在一段时间内放弃你的钱而得到高报酬呢？
另一方面，风险控制包括拒绝承担超出您愿意承受的风险量和/或您不会得到良好回报的风险。我过去曾写过我所称之为“为获利而智慧承担风险”的内容。以下是背景故事：
1978年，花旗邀请我管理可转债和高收益债券组合，这是我开始管理资金的起点。前者主要是由那些在寻求筹资时别无选择的公司发行的非投资级证券，后者则是当时被称为低评级的“垃圾债券”。显然，它们都涉及重大的信用风险。大约在1980年，一家金融新闻网络的记者向我提出了一个挑衅性问题：“当你知道一些发行人会违约时，你怎么能购买高收益债券？”我的回答捕捉到了智慧承担风险的本质：“当人寿保险公司知道所有人最终都会死亡时，他们怎么能给人们的生命投保呢？”
这一点很简单：这些功能都可以以智能、风险可控的方式执行。为了实现这一点，风险必须是：
- 你已经意识到的风险,
- 你可以分析的风险,
- 风险可以分散，而
- 承担风险是你获得高薪的原因。
像这样的风险无需回避。如果你有真正的洞察力，这些风险可以谨慎而有利地承担。
我认识几位投资者，他们承担的风险比橡树资本更大，他们的糟糕年份比我们的糟糕得多。但那些拥有真正技能的少数人——我称之为“阿尔法”（稍后详谈）——在好年份中获得巨额回报，因此他们的长期回报异常。他们的客户得到了很好的回报……假设他们有足够的勇气在糟糕年份坚持下去。因此，风险承担本身并不是不明智的，只有那些觉得自己无法度过困难时期的投资者才适合避免风险。
建立良好记录
投资中除了最谨慎的投资外都存在风险，风险的存在意味着结果将是不可预测和不一致的，很少有（如果有的话）投资者能够只有好年份或者组建只有赢家的投资组合。问题不在于你会有失败者，而在于相对于你的赢家有多少个失败者以及它们有多糟糕。
沃伦·巴菲特 - 可能是有着最佳长期记录的投资者（而且肯定是最长的长期记录） - 被广泛描述为在他的职业生涯中只有十二个伟大的赢家。他的合伙人查理·芒格告诉我，他自己绝大部分财富并非来自十二个赢家，而是仅有四个。我相信沃伦和查理表现出色的原因很简单：（a）有很多投资表现不错，（b）相对较少的大赢家，他们大量投资并持有几十年，（c）相对较少的大输家。没有人应该期望拥有 - 或期望他们的资金管理人拥有 - 所有大赢家而没有输家。
事实上，并非没有任何失败者不是一个有用的目标。实现这一目标的唯一确定方法是不承担任何风险。但正如我之前所说，避免风险很可能导致回避回报。**实际上，存在着承担过少风险的风险。**大多数人在理智上理解这一点，但人类的本性使得许多人难以接受这样一个观念：愿意承受一些损失是投资成功的重要因素。
在这个夏天观看了一些精彩的网球比赛——一直到上周末的美国公开赛结束——我将重提一个网球类比，这是我在2014年4月的备忘录《敢为伟大II》中首次提出的。如果我出去打网球时说：“今天，我不会犯任何发球失误”？那么我的发球必须如此软弱，以至于对手很可能会将它们摧毁。网球选手必须冒一些风险，才能希望取得成功（见下文）。如果你的发球都没有落在发球区之外，那么你可能发球过于谨慎，无法取胜。投资也是如此。正如我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通所说：“如果你没有遇到任何违约，那么你可能没有承担足够的信用风险。”
获奖者统计
回顾过去，事实证明我在20世纪90年代、2000年代和2010年代每十年一次，都致力于投资和体育之间的类比。这一次，在我写备忘录的第四个十年里，我将再多写几段关于网球的内容。
如上所述，网球与投资非常相似。安全击球还是冒险出手？或者尝试那些无法稳定击中的球，反而让自己输掉比赛？查尔斯·D·埃利斯在他的文章《输家的游戏》（《金融分析师杂志》，1975年7/8月）中对我作为投资者的发展产生了深远影响。他指出有两种网球选手……实际上，有两种不同类型的网球比赛。职业选手打的是赢家的游戏：他们通过打制胜球获胜（在网球中，这意味着对手无法还击的球）。由于他们的比赛在很大程度上受到他们的控制，他们通常可以打出他们想要的球，其中最好的球赢得了分数。但业余网球是输家的游戏：**赢家通常是那些失误最少的人。**如果你能够让球在场上保持足够长的时间，最终你的对手会将球打出场外或打入网中。业余选手不必打制胜球才能赢球，这是一件好事，因为他们通常无法稳定地做到这一点。
今年温网的一些统计数据让人深思。首先看看男子单打四分之一决赛，丹尼尔·梅德韦杰夫，本届比赛的第三号种子，对阵未种子选手克里斯托弗·尤班克斯。身高6英尺7英寸，极具运动天赋的尤班克斯以闯入四分之一决赛而让所有人大吃一惊。但是，他的对手梅德韦杰夫一直在男子网球的“三巨头”：诺瓦克·德约科维奇、拉斐尔·纳达尔和罗杰·费德勒之后，默默耕耘多年。
作为明显的劣势方，尤班克斯可能意识到他不太可能在持久性或稳定性上胜过梅德韦杰夫。因此，他必须去寻找制胜之道。如果这是尤班克斯的计划，他成功地执行了。他取得了74个制胜分，而梅德韦杰夫只有52个，并且他积极地67次冲上网（获得44个制胜分），而梅德韦杰夫只有8次（获得4个制胜分）。这些都是出色的进攻数据。
问题在于 - 正如我亲身经历过很多次的那样 - 如果你面对一个比你强的选手，你必须尝试那些不完全在你能力范围内的射门，才有希望赢得比赛。因此，除了他的74个制胜分外，尤班克斯还犯了55个非受迫性失误（这些失误不是由对手的出色射门所迫使的；犯非受迫性失误的简单方法是试图制胜却未中）。相比之下，梅德韦杰夫只犯了13个非受迫性失误。
Eubanks的赢球数明显多于Medvedev，但他每四个赢球就有三个非受迫性失误，而Medvedev每四个赢球只有一个失误。Medvedev赢得了53%的比赛分数，而Eubanks只有47%，因此他赢得了比赛。教训是，仅仅拥有更多的赢球是不够的。要取胜——无论是在网球还是投资中——你必须在赢家和输家之间保持有利的关系。你可以通过拥有少数赢家但更少的输家或者拥有更多输家但更多赢家来取胜。最大化赢家或最小化输家都不一定足够。关键在于平衡。
这让我想到了温网男子单打决赛。这场激动人心的比赛让拥有历史上最多大满贯冠军（在温网、美网、法网和澳网共23个）的德约科维奇与新晋的20岁选手卡洛斯·阿尔卡拉斯对决，后者仅有一项大满贯冠军。和尤班克斯一样，阿尔卡拉斯打法强劲，寻求很多制胜分。这在他的发球中体现得很明显：阿尔卡拉斯出现了七次双误，是德约科维奇三次的两倍多。但是，单一的统计数据很难说明问题，因为阿尔卡拉斯试图发出强有力的发球，因此他取得了九个ace（对手甚至无法碰到球拍的发球），是德约科维奇两个的四倍多。这反映了两位选手各自的风格。最终，阿尔卡拉斯以66个制胜分赢得了比赛，而德约科维奇仅有32个。
所以，阿尔卡拉斯以更“大胆”的、高风险的比赛击败了德约科维奇，而梅德韦杰夫则以更稳健、控制风险的风格击败了尤班克斯。从本质上讲，这两种方法都没有比另一种更好。单单风格决不会决定结果；关键在于风格加上执行。 我的网球教练乔迪·巴列斯特解释说：“阿尔卡拉斯打得更具侵略性。鉴于他在温网展示出的高水平天赋，如果他状态好，他可以击败德约科维奇（或其他任何对手）。如果状态不佳，他很可能会输。”
值得注意的是，网球的三巨头主导了一个令人难以置信的时代。在截至2023年温网的19年里，他们共赢得了65项大满贯冠军中的87%。值得注意的是，他们中没有一个是阿尔卡拉斯那样的“大力击球手”。他们能够在四到五个小时内保持出色的发挥，几乎不犯错误，这通常足以取胜。
制胜股的需求
在我的职业生涯中，有几次只有少数几只股票占据了市场收益的不成比例份额。在这方面，关于所谓的“辉煌七子”已经有很多文章：苹果、微软、Alphabet（谷歌的所有者）、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta（Facebook的所有者）。今年的不同时期，这七只股票占据了各种股票指数大部分或全部的收益。以下是《金融时报》在六月份的报道方式：
七大主要成分之一……已经大幅上涨，今年涨幅在40%至180%之间。标准普尔500股指中的其余493家公司总体上保持不变。
大型科技公司在指数中占据了前所未有的主导地位。这七只股票中的五只几乎代表了整个指数市值的四分之一。（《引领美国股市涨势的七家公司》，《金融时报》，2023年6月14日。）
今年大部分时间这些股票的表现超出预期，这种现象可能是独一无二的，但并非首次出现。2017年也是如此，少数股票在很大程度上推动了市场上涨。当时是“FAANGs”：Facebook、Amazon、Apple、Netflix 和 Google/Alphabet。《金融时报》也强调了这一历史:
在美国市场中，尤其是在顶部过重并不是什么新鲜事。“标普500指数中的大科技股现在面临的情况，与过去石油公司或上世纪60年代的Nifty 50指数的情况相似，”巴黎卡迈尼亚克跨资产团队负责人弗雷德里克·勒鲁表示，这是对曾经席卷IBM、柯达和施乐等少数快速增长公司股票的狂热的一种提醒，随后股价大幅下跌。“这是一个问题，但这是一个反复出现的问题。”（引文）
大多数人记忆中，积极投资者一直难以跟上股票指数。因此，在最近几十年里，被动投资已占据了相当大比例的股本投资。积极投资的不足主要归因于市场效率、管理费用和投资者错误的结合。我认为还有另一个原因：积极投资者需要赢家。
如果今年早些时候你没有拥有这七个了不起的股票会怎样？显然，你会远远落后于指数。如果你拥有它们，但比指数中它们的权重要小，你仍会落后，但幅度会小一些。**因此，根据定义，要跟上指数，需要持有至少与它们在指数中的权重相等的大赢家股票。**这一点似乎很清楚。
现在，想想那种表现。假设你20年前开始——在2003年夏天——以经过分拆调整的价格0.37美元购入了苹果的指数份额。关键问题很简单：当它上涨时，你会继续持有吗？
正如我在我的备忘录Selling Out（2022年1月）中所描述的，大多数投资者都遵循传统智慧，即“获利了结”，“部分套现”，或者“减持”。 毕竟，俗话说得好，“获利从未使人破产。” 投资者经常出售一些赢家，原因很简单，他们害怕看着自己放弃收益，这可能导致后悔、客户的批评和/或账户的流失。
大多数人在2013年夏天苹果股价达到15美元时会出售部分或全部持有的股份。当股价在10年后达到原始成本的40倍时，你会怎么做？
如今，再过10年，苹果的股价大约为1801美元，自2013年以来增长了12倍，自2003年以来增长了近500倍。关键是，在这些收益面前，很少有投资者仍持有他们最初购买的全部股票。**但如果他们在指数的构建者没有出售苹果股票时出售了，他们可能未能跟上指数的增长。**情况可以总结如下：
- 股票指数的表现通常由少数几只股票或股票组合主导。
- 领导者的收益可能使它们看起来昂贵，这可能会支持获利了结。
- 人性 - 尤其是避免后悔的欲望 - 增加了出售的动机。
- 根据定义，如果您减少持有的赢家相对于它们在指数中的代表权重，而这些赢家继续表现优异，您将很难跟上。
在我的备忘录流动性（2015年3月）中，我包含了我儿子安德鲁的一点见解。简而言之，他说：“如果你看着一只股票的图表已经上涨了25年，并说，‘天哪，我真希望我拥有了那只股票，’想想你会不会在这期间有多少天要说服自己不要卖掉。”我怀疑有多少人看着苹果从0.37美元涨到180美元而没有卖出。有多少积极的投资者会允许苹果股票在其投资组合中占据近8%的比重，这是苹果在最近高峰时在标普500指数中的权重？但是 - 简单化来说 - 如果他们卖掉了苹果，他们就会落后。
底线是，获胜者并非完全可有可无。如果你希望至少跟上指数，你可能需要在其中拥有平均的代表性。（这并非完全不可避免。你也可以通过持有较少的失败者来实现这一目标。）
风险承担的角色
我将用我最喜欢的图表来总结这份备忘录。55年前，我在芝加哥大学攻读研究生时，曾被教导将风险和回报之间的关系视为以下形式：
但我越想越不满意所谓的线性呈现关系的方式，因为这种呈现告诉投资者，他们可以依靠承担更多风险来获得更高的回报。毕竟，如果真是这样的话，那么高风险投资就不会更加危险。因此，在我的备忘录Risk（2006年1月），我建议通过在线条上叠加一系列侧向排列的钟形概率分布来展示这种关系：
与暗示更多风险——在图表中从左向右移动——能够带来更高回报不同，这种新的关系看待方式表明，随着承担更多风险，(a) 预期回报会增加，与上述原始版本一致；(b) 可能结果的范围变得更广；以及 (c) 不利可能性变得更糟。换句话说，更具风险的投资引入了更高回报的潜力，但也带来了其他不太理想的副作用可能性。这就是为什么它们被描述为更具风险。自撰写那份备忘录以来，我得出结论，这种看待事物的方式有许多应用。以下是其中一些：
这种看待事物的方式在投资领域之外也有应用。例如：
这就把我带回了这份备忘录的主题：
正如上面的图表所示，高风险的方法带来了巨大回报的可能性……也存在损失的可能性。
那么，在这个光谱上哪里是正确的位置呢？一个人在哪里可以找到最好的风险/回报交易？简短的答案是，根据投资理论，特别是有效市场假说，没有更好（或更糟）的位置。有效市场假说认为市场定价证券，使得（a）它们的价格等于其内在价值，（b）承担增量风险得到公平回报。 因此，便宜货和高估价不存在。这就是为什么根据这个理论，“你无法击败市场”。
该理论还表明，如果市场处于“均衡”状态，那么每一次潜在回报的变化相对于承担的风险变化都是公平的，因此曲线上的所有位置在吸引力上是等价的。向左移动，您可以避免一些风险，但您的潜在回报会下降。向右移动，您的潜在回报会增加，但风险也会增加。光谱上的任何位置都不比其他位置优越。这就像抛硬币（有效市场假说认为主动投资就是这样）：既不是正面也不是反面是更明智的选择。
实践中呢？
我最喜欢的一句话被归因于阿尔伯特·爱因斯坦和约吉·贝拉等人：'在理论上，理论和实践之间没有区别。在实践中，有区别。'如果市场是高效的，证券总是定价正确的，那么积极投资就没有价值。事实是，许多积极管理者，特别是在发达市场股票方面，未能证明他们有增加价值的能力，或者增加足够的价值来证明他们的管理费用。这在很大程度上解释了为什么指数基金被创建，以及为什么近几十年来大量股本已转向指数和被动投资。
然而，我坚信市场有时会被高估，有时会被低估。有时候特定的市场或行业相对于其他市场或行业会被高估或低估。在这些情况下，一些证券可能被定价过高或过低，因此风险曲线上的某些头寸可能比其他头寸更具吸引力。
该理论假设投资者是理性和客观的，但心理上的过度行为违背了这一假设。例如，回顾全球金融危机期间的投资环境。正如我在我的七月备忘录Taking the Temperature中描述的那样，在2008年底，投资者对金融部门崩溃感到如此担忧，以至于他们恐慌地抛售证券，导致价格暴跌。过度的风险规避导致风险/回报曲线变得更陡（为承担每一单位风险而获得更高回报），甚至可能向上弯曲（使得在风险谱的风险端进行投资的补偿显得异常慷慨）。因此，在风险规避过度的时期，曲线的风险部分可能是更明智的投资选择（而在风险承担过度的时期，较安全的部分可能提供更优越的投资方案）。
我想谈论的最后一个要点是我所称之为“α”，或者个人投资技能。有效市场假说（EMH）不赞成试图击败市场的努力的原因在于其坚信，由于证券的价格始终正确，因此无法存在识别便宜货买入和避免高估的能力。理论断言市场没有掌握的可能性意味着没有人有能力组建胜过市场的投资组合。这就是为什么我将上面的钟形曲线描绘为对称的原因：在一个有效的市场中，投资者只能接受市场给予他们的东西。
但我相信通过技能在某些市场和某些人群中存在改善的潜力。**拥有阿尔法的投资者有能力改变上述图表中的分布形状，使其不对称，即代表不太理想结果的分布部分小于代表更好结果的部分。事实上，这才是阿尔法的真正含义：具有阿尔法的投资者可以进入市场，并通过运用自己的技能，获取该市场提供的上行潜力，而不承担所有下行风险。**在我的备忘录What Really Matters?（2022年11月）中，我提到卓越投资的关键特征是不对称性——上行潜力大于下行风险。阿尔法使得优秀投资者能够修改概率分布，使其偏向正面，从而获得卓越的风险调整回报。
如果α代表在不承担完全相称风险的情况下获得回报的能力，那么拥有这种能力的投资者可以通过减少风险同时放弃较少回报，或者通过增加潜在回报而风险增加不相称的方式来实现。 换句话说，技能可以使一些投资者通过强调进攻性而实现超额表现，也可以使一些投资者通过强调防御性而实现超额表现。选择这些方法之间的取舍取决于投资者拥有的α类型：是能够在可接受的风险下产生惊人回报的能力，还是能够在最小风险下产生良好回报的能力？几乎没有投资者同时拥有这两种形式的α，大多数投资者两种都没有。** 缺乏α的投资者不应指望能够产生对称性的任何一种版本 - 也就是说，无法产生优越的风险调整回报。然而，大多数投资者认为自己拥有这种能力。**
在两种方法之间做出正确选择——减少失败者或增加赢家——取决于每位投资者的技能、回报期望和风险承受能力。就像我讨论的许多事情一样，在这里没有正确答案，只有选择。
2023年9月12日
尾注
- 1 这反映了截至2023年9月8日的价格。
法律信息和披露
本备忘录表达了作者在指定日期的观点，这些观点可能会在不通知的情况下发生变化。Oaktree没有更新此处所含信息的义务或责任。此外，Oaktree不作陈述，也不应假定过去的投资绩效预示着未来的结果。此外，无论何时存在盈利的可能性，也存在损失的可能性。
此备忘录仅供教育目的使用，不得用于其他任何目的。本文所含信息不构成也不应被解释为提供咨询服务的要约，或者在任何司法管辖区内出售或购买任何证券或相关金融工具的要约。本文所含关于经济趋势和表现的某些信息基于或来源于独立第三方来源提供的信息。橡树资本管理有限合伙公司（“橡树”）认为所获取信息的来源可靠；然而，它无法保证此类信息的准确性，并且未独立核实此类信息或此类信息所基于的假设的准确性或完整性。
本备忘录及其中包含的信息，未经Oaktree事先书面同意，不得全部或部分复制、再制、重新发布或张贴。
© 2023 Oaktree Capital Management, L.P.