有价值的东西

如果被问及这场大流行可能带来的一些积极影响，我首先会列出与家人共度更多时间的机会。我们的儿子安德鲁和他的妻子与儿子在大流行开始时搬到了洛杉矶和南希一起住，因为当 Covid-19 爆发时他们正在翻修房子，接下来的十周我们一起生活。没有什么比得到花费数月时间与孙辈建立关系更好的了，这是我们在 2020 年有幸做的事情。我相信这种影响将持续几世。

正如我之前报道的那样，安德鲁是一位专业投资者，专注于对世界所称的“成长型公司”，尤其是科技公司进行长期投资。他在2020年取得了巨大成功，成功是无可辩驳的。我们的共同生活让我与他交谈，并思考了许多我之前没有花过多少时间思考的话题，这对我将在这份备忘录中涵盖的内容做出了很大贡献。

我之前写过，被问到的问题让我很好地了解了人们真正关心的事情。最近，我经常被问到的一个问题是关于“价值”投资的前景。在过去的13年里，“成长”股明显表现优于“价值”股 - 时间如此之长，以至于人们问我这是否会成为一种永久的状况。我与安德鲁进行了广泛的讨论，得出结论认为，在我们生活的这个快速变化的世界中，关注价值与成长并不能很好地服务于投资者。我将从描述价值投资开始，以及投资者如何在2021年考虑价值。

什么是价值投资？

价值投资是投资领域的关键学科之一。它包括量化某物的内在价值，主要基于其基本的、产生现金流的能力，并在其价格明显低于该价值时购买。现金流尽可能远地估计，并使用由当前无风险利率（通常是美国国债收益率）加上一个补偿其不确定性的溢价组成的折现率将其折现回现值。有许多常见的估值指标，如价格销售比或价格收益比，但它们主要被折现现金流或DCF方法所包含。

现在，在实践中确定这个价值是非常具有挑战性的，成功的关键不在于进行数学计算的能力，而在于对相关输入做出卓越的判断。简单来说，折现现金流法是所有价值投资者在努力基于公司长期基本面做出投资决策时的主要工具。

重要的是，价值投资者认识到他们购买的证券不仅仅是一张纸，而是实际企业的所有权股份（或在信贷方面，对实际企业的索赔）。这些金融工具具有基本价值，这个价值可能与市场报价有很大不同，市场报价基于本杰明·格雷厄姆所说的“市场先生”的情绪波动。在任何一天，市场先生可能兴高采烈或沮丧，他根据自己的感受报出证券价格。价值投资者明白，市场先生并不告诉我们某项资产的价值是多少，而是通过以价格提供证券来为我们服务，这些价格可能与基础企业的股份或索赔的实际价值有实质性的脱节。这样做，有时会给我们提供机会以实质性折价购买股票或债券。这种活动需要独立思考和抵制市场周期情绪拉力的性情，从而仅基于价值做出决策。

因此，对我来说，价值投资的基本基本原则是这些：

证券作为实际企业股份的理解，* 专注于真实价值而非价格，* 使用基本面计算内在价值，* 认识到当市场上某物的报价与您确定的实际基本价值之间存在较大差异时，吸引人的投资机会就会出现，* 在出现这种机会时采取行动并保持情绪上的自律，而不是其他时候。

价值投资 vs. 成长投资

在过去的80-90年里，关于投资风格发生了两个重要的发展。首先是价值投资的建立，如上所述。接下来出现了“成长投资”，针对一批被认为会迅速增长并被赋予高估值指标以认可其卓越长期潜力的新型公司。

很可能是因为其最早的知名推广者之一本·格雷厄姆（Ben Graham）实践了低估值风格，所以“价值”标签被贴在了价值学派身上。格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特将其称为“雪茄屁股”投资，格雷厄姆的风格强调寻找那些股价低于其资产负债表上的清算价值的普通公司，巴菲特将其比作在街上寻找还有一口烟的烟蒂。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课堂和他的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中传授的正是这种风格，这两本书被认为是价值投资的圣经。他的投资风格依赖于固定的公式来衡量统计上的便宜程度。尽管格雷厄姆后来承认，他在一家成长型公司GEICO的一次长期投资中赚取的比他所有其他投资加起来还要多，但他最终取得了令人羡慕的投资业绩。

巴菲特是价值投资者的守护神，他在职业生涯的头几十年也非常成功地实践了雪茄屁股投资，直到他的合伙人查理·芒格说服他扩大“价值”的定义，并将重点转向“以公平价格购买优秀企业”，尤其是因为这样做可以让他以更高的回报率投入更多资本。这使巴菲特开始投资于增长型公司，比如可口可乐、GEICO和《华盛顿邮报》，这些公司的估值并不特别低，但他认为它们具有竞争优势和未来盈利潜力，因此他觉得这些投资很有吸引力。尽管巴菲特长期以来一直明白公司前景是价值的重要组成部分，但他在整个职业生涯中普遍避免投资科技股，这可能无意中导致大多数价值投资者抵制这些股票。有趣的是，巴菲特承认他最近投资苹果是他最成功的投资之一。

随着时间的推移，一部分价值投资者采用了更为强硬的方法，明显强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的雪茄屁股具有低估值指标，这无疑导致一些价值投资者将这一特征提升为他们投资过程中的核心考虑因素。有趣的是，填充标普500价值指数的方法完全依赖于找到标普500市值的三分之一，其价值排名（基于收益、销售和账面价值的最低平均倍数）与成长排名（基于销售和收益的三年增长以及12个月的价格变动）的比率最高。换句话说，价值指数中的股票大多以“低估值参数”为特征，而以“增长”为特征较少。**但“携带低估值参数”远非等同于“被低估”。**很容易被前者所吸引，但例如，低市盈率的股票只有在其当前收益和最近的收益增长预示未来时才可能是便宜货。仅追求低估值指标可能导致所谓的“价值陷阱”：看起来数字上便宜但实际不是，因为它们存在经营弱点或因为创造这些估值的销售和收益无法在未来复制。

成长投资阵营则在20世纪60年代早期的“繁荣”时期出现，那时我在第一城市银行股票研究部门开始了我的职业生涯。投资者对快速增长的兴趣导致了所谓的Nifty Fifty股票的推崇，这些股票成为许多大型银行（包括我的雇主）的投资重点，这些银行是当时的主要机构投资者。这个组合包括被认为是美国最好和增长最快的五十家公司：这些公司被认为是如此优秀，以至于“不会发生任何不好的事情”，他们的股票“没有价格太高”。就像大多数狂热症的对象一样，Nifty Fifty股票表现出色多年，因为这些公司的收入增长，它们的估值飙升到了极高的水平，然后在1972年至1974年间急剧下跌。由于这次崩盘，它们多年来表现出负的持有期回报。它们糟糕的表现让我失去了股票研究总监的工作（并导致我被指派开始投资高收益和可转换债券基金 - 这是我的幸运转机）。然而值得注意的是，Nifty Fifty中那些真正持久的成长公司 - 大约一半 - 在25年内取得了可观的回报，即使是从它们在崩盘前的最高点计算，这表明对于这种稀有公司，非常高的估值在长期内可以在基本上得到证明。

过去五十年来，价值投资和成长投资这两种方法一直在投资界产生分歧。它们不仅成为投资思想的学派，还成为区分产品、管理者和组织的标签。基于这种区别，人们一直在维护一个持续的记分牌，衡量一方的表现与另一方的对比。如今，这个记分牌显示，过去十多年中价值投资的表现落后于成长投资（2020年更是如此），一些人宣称价值投资永远死了，而另一些人则断言其伟大复苏即将到来。我深思过去一年的一些经历后，尤其是在与安德鲁的交谈中，我认为这两种方法从一开始就不应被视为相互排斥。我们很快会谈到这一点。

视角

在我与安德鲁的讨论中，一个有趣的方面是我们共同认识到我们来自非常不同的背景，也许正因为如此，我们从相当不同的角度看待投资。

我开始形成自己的投资理念是在20世纪60年代。当时的投资思想发展程度要低得多，已有的内容主要受到本·格雷厄姆所倡导的理念的影响。巴菲特仍在寻找他最后一口“雪茄屁股”，还未提出“护城河”这一术语，用以指代维持高质量企业持续竞争优势的概念。我的理念受到了我在1969年开始工作的事实的影响，当时正值“Nifty Fifty”泡沫时期，我亲眼目睹了这一泡沫的破灭。

1978年，我从股票转向可转换债券和高收益债券的固定收益投资，进一步塑造了我的投资方式。重要的是，格雷厄姆及其不那么出名的合著者大卫·多德将债券管理描述为一种“负面艺术”。他们是什么意思？一般来说，债券投资者的回报受限于承诺的利息支付和到期时的面值偿还所产生的收益；这就是为什么称之为“固定收益”。总之，所有以6%收益率购买的债券，如果支付，将在持有到期时产生6%的回报。另一方面，不支付的债券将产生不同幅度的损失。因此，简单地说，你在债券中提高绩效的方式不是通过购买哪些付款债券（因为所有支付的6%债券将有相同的回报），而是通过排除哪些（也就是，你是否能够避免那些不支付的债券）。显然，这与股票非常不同，股票的上涨潜力在理论上是无限的，这要求投资者明智地平衡下行风险和上行潜力。

要成为一名优秀的股票投资者，我认为你必须是一个乐观主义者；当然，这绝不是厄运预言者的活动。另一方面，“乐观的债券投资者”这个词几乎是个矛盾修饰语。由于债券通常缺乏超过其承诺收益的长期回报潜力，债券投资主要需要怀疑精神和对风险的关注。我在固定收益方面表现良好的原因之一是它符合我的天生保守性格。而且由于科技公司发行的债券相对较少，这也符合我对技术缺乏关注的情况，技术从来没有引起过我的特别兴趣，总觉得有点“超出我的能力范围”。我肯定不是“早期采用者”，也没有识别新兴技术趋势的历史。

最后，作为上世纪初出生的父母的孩子，他们在大萧条期间已经成年，我的思维方式受到了他们所经历的匮乏和恐惧的影响。因为他们痛苦地意识到了一美元的价值以及事情如何迅速变得更糟，他们认为未来和可能的损失是需要担心的事情。像“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”这样的格言是我成长过程中听到的警句。这与那些父母出生时间比我晚十年或二十年的人的经历大不相同，他们从未经历过匮乏，可能从未听过这些话。这些影响和经历使我采取了价值观和“物美价廉”的角色，这在我选择的领域中表现得很好，现在这个领域被称为“信贷”。

安德鲁的心态有很大不同。显然，他的早期经历与我的截然不同，没有像大萧条那样的标志性事件。他很早就被投资 bug 所咬，从小投资主导了我们的谈话。虽然他深刻欣赏我的一些理念，比如理解投资者心理的重要性、专注基本面和逆向思维，但他走出了自己的道路，最终走向了一个截然不同的地方。他的第一个阶段是作为“巴菲特迷”，消化了甲骨文写的一切，并坚定地遵循他的理念。但随着时间的推移，他形成了自己的观点，并转向主要投资于科技和其他成长型公司。他绝大部分时间都在管理一家名为 TQ Ventures 的风险投资公司，与他的两位合作伙伴一起，但他也以出色的成绩引导着我们家庭的“上行导向投资”。（恰如其分地，我负责我们更为保守的投资。）

在2020年，这种观点的对比创造了讨论和学习的非凡机会。从这一点开始，我写的大部分内容将是安德鲁让我在75岁时欣赏到的内容。

价值与成长的虚假二分法

在某个时候，价值投资和成长投资阵营的热情信徒几乎与政治派别的竞争对手一样。你要么效忠于其中一个，然后你的未来投资行动也会如此。你相信你的方式是唯一的方式，并看不起另一方的从业者。我认为投资者——也许基于他们的情感构成、智力取向和对技术创新等事物的理解——自然而然地倾向于风格分歧的一边。而且存在显著的差异：

价值股票，以当今的现金流和资产价值为基础，理论上应该更“安全”和更受保护，尽管不太可能获得那些立志将销售额和收益迅速增长到遥远未来的公司所取得的巨大回报。
成长投资往往涉及对尚未经证实的商业模式的信仰，这些模式有时会遭受严重挫折，需要投资者有深厚的信念才能坚持下去。
当它们上涨时，成长股通常蕴含一定程度的乐观主义，这种乐观主义在调整期间可能会消失，甚至考验最坚定的投资者。而且，由于成长股大部分价值来自未来的现金流，这些现金流在贴现现金流分析中被大幅折现，利率的变化对它们的估值影响可能比对那些价值主要来自近期现金流的公司更大。

尽管存在这些观点，我并不认为那些深刻影响该领域的著名价值投资者打算在价值投资和成长投资之间划定如此明显的界限，前者侧重于当今、低价和可预测性，后者则强调快速增长的公司，即使它们以高估值出售。这种区别既不是必要的、自然的，也不是有益的，尤其是在我们今天所处的复杂世界中。格雷厄姆和巴菲特都在各种风格上取得了成功，更重要的是，他们认为价值投资包括坚持基本业务分析，与市场价格行为的研究无关。正如巴菲特所说，“我们不认为自己是价值投资者……贴现现金流是估值任何企业的适当方式……在我们看来，价值投资和成长投资并不存在。” 他们只是碰巧在他们运作的时候在雪茄屁股领域找到了相当大的机会——尤其是考虑到他们两人最初用于投资的金额相对较少——所以这是他们强调的重点。但随着世界的发展，机遇的格局发生了显著变化。

现在我们生活在一个复杂的世界，成功需要一系列工具。

一个更高效的世界

正如前面提到的，巴菲特和格雷厄姆初次实践价值投资时的投资世界与当前的投资世界有很大不同。首先，竞争水平要低得多，与今天相比几乎无法辨认。投资管理并不是一个众多人渴望在其中度过职业生涯的热门领域。相反，它是一个小范围的产业，只有少数机构从事相当传统的活动。其次，信息极其难以获取和处理。当时没有计算机、电子表格或数据库。在研究一只股票之前，你首先得在报纸的后面（如果是主流问题）或由穆迪和Value Line等公司编制的大书中找到它（如果是较少交易的股票）。然后，你要么向公司发送请求获取年度报告，要么去图书馆希望找到报告的副本或包含公司财务报表的更广泛出版物。第三，由于行业规模小、新兴且不受欢迎，投资思维过程并没有得到广泛发展或传播。关键的分析框架尚未被系统化，像格雷厄姆和巴菲特这样的人之所以具有巨大优势，仅仅是因为他们知道如何处理他们找到的数据。简而言之，寻找的人很少；寻找过程相当困难；而且很少有人知道如何将他们找到的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，只要有愿意寻找和分析能力的人，便可以看到明目张胆的便宜货。

当巴菲特运用雪茄屁股法则管理早期的投资合伙企业时，他创造了惊人的业绩。他曾坐在奥马哈的后房间里翻阅成千上万页的《穆迪手册》，购买那些小公司的股票，因为这些公司的股价远低于清算价值，而其他人却没有注意到它们。例如，对于美国国家火灾保险公司的情况，巴菲特通过拜访几十年前被推销员塞满股票但后来忘记了的农民，在他们的前门上给现金，以1倍盈利买入了该股。因此，在那个时候，格雷厄姆价值框架诞生了，因为基于明显可观察的事实，事物可能会非常便宜，仅仅因为搜索过程非常困难且不透明。

随着时间的推移，勤奋的分析师的信息优势开始慢慢消失，但它仍然存在了相当长的一段时间。在本世纪初互联网的广泛应用和投资行业的蓬勃发展之前，信息和分析方法仍然难以获得。甚至直到上世纪90年代，人们仍然不得不通过邮寄来获取年度报告，尽管更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆在20世纪50年代和60年代实践的纯资产负债表套利，但看似基本的分析概念，如投资资本回报率、竞争壕沟和自由现金流的重要性（而不是GAAP盈利），并没有得到广泛认可。当复杂的公司行动引发重大定价错误时，人们大多不理解所谓“特殊情况”周围的动态，从而创造了投资机会。尽管可能需要更高级的技术水平，但仍然有机会在明显的地方找到便宜货。

快进到今天，一切都发生了变化。投资行业竞争激烈，成千上万的基金管理着数万亿美元。投资管理是最令人向往的职业之一，引发了关于“人才流失”的抱怨，因为智力超群的人放弃了成为改变世界的科学家或发明家的职业，转而在华尔街找工作。沃伦·巴菲特已经从在家办公室买便宜股票的人演变成了国际名人，每年有来自世界各地的5万名投资者前往奥马哈朝圣参加伯克希尔·哈撒韦的年度股东大会。信息无处不在，似乎有无穷无尽的数据，更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客，都可以在手机上秒速获取。而且，信息不仅广泛可得且易于获取，每年还有数十亿美元用于专门设计的数据和计算机系统，旨在发现并利用市场中任何可察觉的错位。所有这些主要是因为过去四十年中许多最大的财富属于投资行业的人。相比之下，当我在60年代末进入这个行业时，很少有投资者是“家喻户晓的名字”，投资行业的收入与其他行业相当，只有少数投资者在客户利润中有“携带利益”。

过去，根据易于观察的数据和基本分析，可能会有一些便宜货可供选择。如今，似乎愚蠢地认为这样的事情可以频繁发现。如果关于一家公司的某些信息可以在年度报告中轻松阅读，或者可以被数学能力强的分析师或计算机轻松发现，那么大多数情况下，这些信息应该已经被市场认可，并因此纳入了公司证券的价格中。这就是有效市场假说的本质。因此，在当今世界，基于机械公式和易于获取的基本、定量指标进行投资不应该特别有利可图。（在市场下跌和恐慌时，卖压可能导致价格脱离基本面，这并不一定正确。）在一个很难产生高利润机会的时代，很容易辨认的定量数据也不太可能产生高利润机会。

如果某样东西估值较低，很可能有充分的理由，而
成功的投资更多地取决于对（a）定性的、无法计算的因素和（b）未来可能发展的事情做出卓越的判断。

不是你爷爷的市场

传统的价值投资基本面（即眼下容易辨识的廉价定量指标）不仅不太可能单独产生可持续的优势，而且世界变得更加复杂，有许多动态因素可能导致短期指标与估值脱钩，无论是正面还是负面。

回到过去，沃伦·巴菲特可以找到那些明显有可能长期保持主导地位的企业，并进行相对简单的分析来评估它们的估值。例如，他可以看看《华盛顿邮报》这样的东西，它基本上成为了一个主要城市的垄断报纸，并根据对发行量、订阅价格和广告费率等几个变量的合理、一致的假设进行投资。由于其强大的护城河，这家报纸将保持主导地位是板上钉钉的事实，因此过去看起来很像未来。相比之下，今天：

因为市场具有全球性质，互联网和软件极大地增加了其最终利润潜力，科技公司或受技术支持的企业的价值增长远远超出我们以往的想象。
创新和技术采用的速度比以往任何时候都要快。
创办公司从未如此容易，可用于资助创业的资本也从未如此充足。
从未有过如此多专注于创办和发展公司的高素质人才。
由于许多公司主要销售基于代码制作的产品，它们的成本和资本需求极低，尤其是在增量销售方面，其盈利能力异常高。因此，赢家的经济学吸引力从未如此之高，利润率极高，资本需求极低。
由于通过互联网扩展的摩擦和边际成本非常低，企业的增长速度比以往任何时候都要快。
对于上市公司在追求未来大奖时亏损从未如此被接受。这反过来导致赢家的真实潜在经济学被掩盖，使得在没有深入剥离表面的努力下区分赢家和输家变得困难。
由于在数字世界中开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要工程师和代码），公司从未如此有可能开发全新的增长途径，进一步延长其发展时间（亚马逊的AWS和Square的Cash App是两个显著例子）。这为卓越的管理、工程人才和与客户的战略定位等无形资产赋予了真正的价值。
保护当今赢家的壕沟从未如此坚固，正如布莱恩·阿瑟在《递增回报与商业新世界》中指出的那样，他在近25年前写的这篇令人惊叹的文章中，赢家通常会随着规模扩大而变得更强大、更有效，而不是变得臃肿和低效。
相反，大量可获得资本且扩展壁垒极低的初创企业的袭击意味着传统企业的持久性从未如此脆弱或不确定。
与此同时，然而，重要的是要认识到，领先的科技公司面临来自信任打破者的威胁，他们认为这些公司已经获得了过多的市场权力。

总的来说，如今的企业在今天的世界中既更加脆弱又更加强大，有更大的机会迎来戏剧性的命运变化，无论是积极的还是消极的。从积极的一面来看，成功的企业有更多潜力获得长期高增长、优越的经济效益和显著的持久性，为他们创造了一个巨大的金矿，似乎证明了对潜在值得的公司的估值高得令人望而却步，超出了历史标准。从消极的一面来看，这也让投资者极度诱惑去高估不值得的公司。那些眼下有现金流和看似稳定的公司，一旦一群斯坦福大学的计算机科学学生为他们的新想法获得资金和动力，他们的现金流可能会迅速消失。

当我考虑这个新世界时，我认为基本投资者需要愿意彻底审查情况 - 包括那些严重依赖无形资产和远期增长的情况 - 以实现真正的洞察。然而，这在某种程度上与价值投资者的心态相悖。 价值投资者心态的一部分是坚持眼下可观的价值，并对那些看似短暂或不确定的事物持反感。 许多价值投资者的巨大收益都来自于泡沫破裂后的恐慌时期，这一事实可能导致价值投资者对市场狂热持非常怀疑的态度，尤其是涉及无形资产的公司。怀疑是任何投资者都很重要的；挑战假设、避免从众心态并独立思考始终至关重要。怀疑可以保护投资者安全，帮助他们避免那些“好得令人难以置信”的事物。

但我也认为怀疑主义可能会导致轻率的否定。 虽然保持怀疑态度很重要，但在这个新世界中，好奇心也非常重要，要深入了解事物，并努力真正理解它们的本质，而不是一概而论地将它们否定掉。我担心价值投资可能会导致公式的机械应用，在巨变时期，应用基于过去经验和先前世界模型的公式可能导致严重错误。约翰·坦普尔顿警告说，当人们说“这次不同”的时候会产生风险，但他也承认有20%的时间他们是对的。鉴于技术在21世纪的不断增长影响，我敢打赌，这个百分比今天要高得多。

对于那些能够实现快速、持久且高利润增长的真正主导公司，值得注意的是，基于短期倍数来定价它们是非常困难的。金融基本方程式并未设计用于处理可以预见的高两位数增长，这使得快速增长公司的估值成为一个复杂的问题。正如约翰·马龙（John Malone）所说，如果你的长期增长率超过资本成本，那么你的现值就是无限的。**然而，这仅适用于真正特殊的公司，这样的公司寥寥无几，绝非市场在繁荣时期普遍暗示的那样普遍存在。**需要注意的是，当市场极度乐观时，就像我们在Nifty Fifty和互联网泡沫中看到的那样，（a）受影响领域的每家公司都被视为长期赢家，（b）如果在极度乐观和高估值增长时期购买，即使是最伟大的公司的股票也可能产生中等甚至更差的结果，（c）在大多数泡沫破裂后，优秀公司和糟糕公司都可能遭受巨大的暂时性折价，需要进行深入分析以区分它们，需要高度信念和坚定的意志来坚守。

我想要非常明确地表明，我并不打算暗示对成长股估值的看法。我听到了各种观点，虽然我有自己的看法，但我不想让它成为这份备忘录的主题。在寻求理解这个新世界的精神下，市场评论员（包括我在内）最好能够了解目前推动市场的少数公司的基本面，而不是仅仅基于历史估值比较得出自上而下的结论。在没有充分了解如今占据诸如标普500等股票指数很大比例的科技公司的情况下，对整体市场水平发表意见似乎是不明智的。正如安德鲁一再提醒我的，如果无法解释为什么科技领军企业被高估，那么很难提出今天市场过高的论点。**

然而，这份备忘录最重要的意图是探讨我认为在未来几十年内对价值投资者最为成功的心态，无论市场在未来几年会发生什么。 需要注意的是，(a) 当今许多公司的潜在结果范围非常广泛，(b) 许多公司最终价值的重大影响因素并不反映在现有的量化指标中。这些因素包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本价值与资本设备的价值、以及未来增长机会的潜在期权价值。换句话说，确定当今公司的市场价格的适当性需要深入的微观理解，这使得从 30,000 英尺高度或将传统价值参数应用于肤浅的预测来评估快速增长公司的估值几乎是不可能的。** 当今一些高企的估值可能是未来前景所证明的，而另一些则令人发笑 - 就像某些低估值的公司可能面临即将倒闭，而另一些则只是暂时受损。** 关键在于始终了解当今市场价格与公司广义内在价值（包括其前景）之间的关系。

问题的核心

考虑两家公司。公司A是一家备受尊敬的长期竞争对手，销售一种被广泛消费的相当普通的产品。它建立了几十年的记录，显示出适度但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用位于自己场地上的重型机械制造产品。其股票以适度的市盈率出售。

另一方面，B公司是几年前成立的，旨在颠覆传统行业。尽管销售增长记录简短但令人印象深刻，绝对美元水平适度且盈利有限。该公司计划在未来几年加速销售增长，扩大市场份额，超越传统竞争对手，然后通过减少研发和客户获取支出、提高价格以及扩大其主要固定成本结构来提高利润率。其产品不断演变和创新，产生的不是工厂，而是工程师编写的思维。目前没有盈利，但由于其潜力，以高昂的销售倍数出售。

价值投资者可能会认为预测和估值公司A很容易，因为该公司拥有经过时间考验的产品、稳定的收入、良好的利润率和有价值的生产设施。这个过程只需要做出几个简单的假设：成功的事物将继续保持成功；明年的销售额将等于今年的销售额加上一些适度增长；利润率将保持多年来的水平。直觉上很明显，像过去一样稳健发展比快速和持久的增长更可预测和可靠，因此，工业老牌企业比创新者更有可能被精确估值。

另一方面，公司B处于发展的早期阶段，利润率远未最大化，其最大资产每天晚上回家，而不是在资产负债表上。对其进行估值需要猜测其产品的最终成功；其提出新产品的能力；竞争对手和目标行业的反应；其增长路径；以及一旦增加盈利能力成为其重点时，它将能够提高盈利能力的程度。公司B似乎更具概念性质，更依赖于未来发展，这些发展受到重大不确定性的影响，因此对其进行估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而不是可靠的点估计。评估其价值还需要熟悉技术复杂的领域。出于所有这些原因，价值投资者可能认为公司B很难估值，“投机性”因此不符合规范而不值得投资。

当然，就公司B和公司A而言，潜在结果的范围（无论是好是坏）似乎更大，因此公司B似乎更不可预测。但公司A的历史记录可能表明其稳定性最终可能是短暂的。即使不能准确预测公司B的未来，英国哲学家和逻辑学家卡维斯·里德提醒我们，我们宁愿模糊地正确，也不愿确切地错误。制定精确预测的能力并不一定使某事物成为更好甚至更安全的投资。

首先，预测传统公司A未来的表面上看起来可能相当具有欺骗性 – 例如，关于其被技术颠覆的风险或产品被创新至消失的不确定性可能存在。另一方面，虽然公司B更为新兴，但其产品在市场上的实力和吸引力可能使成功的可能性极高。
**其次，正如前面所指出的，如果一个财务学生通过笔记本电脑就能轻易得出关于公司A潜力的结论，那么这样的结论有多有价值呢？**对于正确预测而言，对公司定性动态和未来潜力的深入了解难道不应该比所有人都可以轻易获取的数据更具优势吗？

价值投资被认为是试图对可能是平凡公司的低价证券进行精确估值，并在价格较低时购买。而成长投资被认为是基于对极具潜力公司潜力的蓝天估计而购买，并支付高估值作为其潜力的价格。与被定义为这种人为二分法的一方不同，价值投资应该是购买任何代表更好价值主张的东西，综合考虑所有因素。

处理优胜者

在过去的一年里，有几次我犯了一个错误，问安德鲁对于出售部分持有的高价值资产并“收取部分利润”有何感受。结果并不理想；他已经明确指出了我的错误，如下所述。

价值投资的很大一部分基于“回归均值”的假设。 换句话说，“涨上去的必定会下来”（下来的必定会涨上去）。价值投资者经常在那些下跌的东西中寻找便宜货。他们的目标当然是购买低估的资产并获得折扣。但是，根据定义，他们的潜在收益很大程度上受到折扣金额的限制。一旦他们从估值差距的缩小中获益，“橙子的汁就挤完了”，因此他们应该出售并转向下一个情况。

在格雷厄姆的时代，雪茄烟蒂可以很容易地找到，被准确地估值，以极低的价格充满信心地购买，然后在价格上涨到与价值趋于一致时出售。但安德鲁认为，这并不是正确思考当今真正世界级公司的方式，这些公司拥有巨大但无法量化的长期潜力。相反，如果投资者研究了一家公司，深入了解了它，并得出结论认为它具有巨大的增长和盈利潜力，他可能会意识到准确量化这种潜力并知道何时实现是不可能的。他还可能意识到最终潜力是一个不断变化的目标，因为公司的优势可能使其发展出更多增长途径。因此，他可能不得不接受正确的方法是（a）希望他的方向和量大致正确，（b）购买并（c）持有，只要证据表明论点是正确的且趋势向上-换句话说，只要橙子里还有汁。

我的2015备忘录《流动性》包括了安德鲁关于“c”点的一些观察：

当你找到一个有潜力在长时间内复利的投资时，最困难的事情之一就是要保持耐心，并在有必要的情况下根据潜在回报和风险来维持头寸。投资者很容易被新闻、情绪、迄今为止赚了很多钱的事实，或者一个新的、看似更有前途的想法的激动所影响而出售。当你看着一个图表，20年来一直向上右移，想想一个持有者不得不多次说服自己不要出售的时刻。

在过去的五年里，他的观点一点也没有改变。安德鲁坚持认为，当谈论当今伟大的增长型公司时，“低价买入，设定目标价，价格上涨时卖出，当达到目标价时完全退出”的方法是完全错误的。冷静地审视历史可以明确地看出，在持有持续竞争优势的快速增长公司时获利往往是一个错误。考虑到当今领先公司的特性，现在可能更加错误。正如他所说，你必须说服自己不要出售。

我认为赢家之所以被出售有四个主要原因：(a) 投资者得出结论，投资已经实现了它所能实现的一切，(b) 她认为它已经升值到只有轻微吸引力的潜在回报点，(c) 她意识到她的投资论点中有错误或恶化的变化，或者(d) 她担心迄今为止的收益可能被证明是不合理的，从而消失；特别是，她害怕最终会因为没有在时机合适时获利而后悔。但害怕犯错是出售有价值物品的可怕理由。

这是安德鲁今天的说法：

理解复利的至关重要性以及长期复利者的稀有和特殊性是很重要的。这与“上涨就卖出”的心态背道而驰，但在我看来，这对于长期投资成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复利的第一法则是不必要地打断它。”

换句话说，如果你有一台具有长期潜力的复利机器，基本上不应考虑出售它（当然，除非你的投资理念变得不太可能）。在投资生涯中以高利率复利是非常困难的，但通过找到一些翻倍的东西，然后转移到另一些翻倍的东西，依此类推，我认为几乎是不可能的。这需要你在很长一段时间内对大量投资情况有正确的洞察力。它还要求你每次在买入和卖出时都能执行得很好。当你将成功概率相乘在一起，完成大量具有挑战性的任务的概率变得非常低。对于一小部分潜在巨大赢家有很好的洞察力，认识到这种洞察力和赢家是多么罕见，不要因为过早出售而抵消它们，这更为可行。

在我撰写这份备忘录时，我偶然发现了一篇来自圣菲研究所的非常有帮助的文章：

在投资和商业方面，我们头脑中的心智模型帮助我们回答问题，‘未来会是什么样？’。. . 但是将‘均值回归’的心智模型应用于‘抗衰退’的商业模式将导致错误的结论。(投资大师课程, 2020年12月21日)

最后一句话触动了我内心深处的共鸣。它让我意识到，我的背景使我倾向于假设“均值回归”，有时导致我未能充分领会“抗衰退商业模式”的潜力。 这种偏见导致我得出结论，认为应该在事物上涨时“逐步减仓”，“收取部分利润”。我甚至就此形成了一句谚语：“卖掉一半，你就不会全错。” 但我现在意识到，这种高调言辞可能导致过早出售，减持一个潜力巨大的持仓可能是一个改变人生的错误。请注意，根据查理·芒格的说法，他几乎所有的财富都来自三四个大赢家。如果他早早减仓了呢？

幸运的是，(a) 橡树的业务主要是利用估值差异；(b) 由于其性质，我们的资产类别提供了相对较少的机会，不会因为过早出售潜在的超高倍数赢家而犯错；(c) 橡树的分散结构使我们的投资组合经理免受我谨慎的极端影响；(d) 我的同事比我更擅长让赢家继续奔跑。如果没有我的局限性，我们可能会做得更多。也许我本可以继续留在股票市场，甚至成为一名风险投资家并投资亚马逊。但我不会抱怨 - 事情不可能有更好的发展。

行动中的价值观

2017年，我的备忘录《他们又来了……再次》中包括了一个关于加密货币的部分，我在其中表达了高度怀疑的观点。这个观点一直是我和安德鲁讨论的焦点，他对比特币和其他一些加密货币持乐观态度，幸运的是，他为我们家庭持有了一定数量。虽然故事远未结束，但我至少可以说，我的怀疑观点至今尚未得到证实。这引出了安德鲁认为的一个非常重要的观点，即价值投资者的心态以及在当今世界作为投资者取得成功所需的条件。

正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这一次不同”的时候，我们的默认反应是深深怀疑，并指出了一系列留下重大破坏的投机狂潮和金融创新的历史。正是这种怀疑降低了价值投资者损失资金的可能性。

然而，在一个如此快速发生着如此多创新的世界中，这种心态应该与深刻的好奇心、对新想法的开放以及在形成观点之前愿意学习的态度相结合。 创新的本质通常是这样的，起初只有少数人相信某种与根深蒂固的现状相比似乎荒谬的东西。当创新奏效时，最初看似疯狂的想法才会成为共识。如果没有真正了解正在发生的事情并试图充分理解积极的案例，就不可能拥有足够了解的观点，以证明我们许多人在面对创新时所表现出的轻视是合理的。

在加密货币的情况下，我可能允许我的模式识别能力围绕金融创新和投机市场行为 - 以及我的天生保守主义 - 形成怀疑的立场。这些因素让Oaktree和我多次避免陷入麻烦，但它们可能不帮助我思考创新。因此，我得出结论（在Andrew的帮助下），我还没有足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。怀着开放的心态，我正在努力学习。在我做到之前，我将把所有有关这个主题的评论请求转给Andrew（尽管我相信他会拒绝）。

回到最初的问题

我将通过转向我一开始提到的问题来结束这份备忘录：价值投资最近的表现不佳是暂时现象吗？价值股是否会再次迎来它们的黄金时代？

首先，我认为科技领军股股价明显受益于一个良性循环，这个循环是由它们作为公司的卓越地位、最近惊人的表现、巨大的市值以及基金业务的战略考虑相结合而形成的。这些公司的卓越地位和价格势头使它们成为许多ETF中必不可少的基石持仓，它们的巨大规模也使它们成为最大的持仓之一。它们还主导着股票指数，如标普500指数。这两点意味着只要资金不成比例地流入ETF和指数基金，且上述四个因素不发生变化，领先的科技股将继续吸引超过其应得份额的资金，并表现优于在指数和ETF中代表性不如此类股票的股票。

然而，这是一种会持续直至停止的趋势之一。只要投资者对这些公司快速增长的预期得以实现，它们就可以继续成为出色的表现者。但在某个时刻，如果它们的升值速度继续快于其他股市，那么应该会有一个时机，即使它们的优越增长率已充分反映在股价中，它们的表现也会减弱：它们的股价可能“仅仅”与其收益同步增长，甚至更慢。其他股票可能受到青睐并表现更好。但重要的是，没有理由认为这必须在短期内发生。

今天和过去乐观时期之间有许多相似之处。人们对投资高增长股票充满了巨大的兴奋，推动了持续快速的升值。货币政策非常宽松，这在任何牛市中都会火上浇油。存在极端行为的迹象，软件企业的销售倍数普遍在30-40倍，高价首次公开募股在首个交易日翻倍也并不罕见。但也存在真正的差异。我们很少见到像科技领袖那样占主导地位的企业，他们拥有的增长空间、利润率和资本效率使他们日益主导。我们从未见过企业能够如此迅速和无摩擦地扩张规模。我们从未有过像新冠疫情这样的技术采用催化剂。新上市公司的繁荣，无论是通过首次公开募股还是SPACs，扭转了公共公司数量减少的长期趋势。我们从未有过像现在这样低的利率，而且像预示的那样可能长期保持低位。互联网已经渗透到世界并改变了它，商业模式已经发生了变化，使得今天的情况与上世纪90年代的Nifty Fifty或互联网泡沫时期不可比拟（例如，1998年全球有1.5亿互联网用户；而今天仅印度尼西亚就有超过这个数字）。

我相信大多数类型的投资可能会经历表现优异和表现不佳的时期。有理由相信（有充分的反驳论据）随着货币政策的转变（如果真的发生），升息将会对成长股造成不成比例的伤害，就像在这段宽松货币时期它们受益不均一样。更重要的是，长期以来一直存在这样的情况，当某种投资方式奏效时，人们会跟随群体，追逐收益，并将其推高到潜在回报微薄的程度，从而使那些一直不受青睐的投资成为新的表现优异者。**但是，正如我之前所说，对于历史估值的广泛观察并不足以成为当今市场观点的充分基础。**我也相信，正如前面所概述的，某些价值机会类型已经大部分消失，除非在市场恐慌时期出现错位，否则不太可能提供过去的回报。

简而言之，有关价值投资复苏的论点和有关其永久性损害的论点都存在。但我认为这场辩论引发了一个虚假且无益的叙事。如今的价值投资者应该怀着开放的心态和深刻理解事物的愿望深入挖掘，明白在我们生活的世界中，事情往往比在彭博屏幕上显示的更为复杂。在工具箱中，寻找低价证券中的价值，这些证券的价值远高于其价格，应该只是众多重要工具之一，而不是一把不断寻找钉子的锤子。对于价值投资者来说，仅仅因为（a）涉及被普遍认为未来前景异常光明的高科技公司，（b）这些公司的未来遥远且难以量化，以及（c）它们的潜力导致其证券的估值相对于历史平均水平较高，就禁止投资是没有意义的。最终目标应该是弄清楚各种事物的价值，并在它们以远低于价值出售时购买。

总结一下，我将提出我认为的关键结论：

价值投资不一定要基于低估值指标。价值可以以多种形式存在。一家公司快速增长、依赖技术等无形资产取得成功和/或具有高市盈率并不意味着不能根据内在价值进行投资。
许多潜在价值来源无法简单用数字来衡量。据说爱因斯坦曾说过：“不是所有重要的事物都可以被计算，也不是所有可以被计算的事物都重要。” 事物无法精确预测并不意味着不存在。
由于关于现在的定量信息如此容易获取，投资这个竞争激烈的领域取得成功更可能是对定性因素和未来事件做出卓越判断的结果。
一家公司预计快速增长并不意味着不可预测，另一家公司历史上稳定增长并不意味着不会遇到困难。
一家证券具有高估值指标并不意味着定价过高，另一家具有低估值指标并不意味着便宜。
并非所有预计快速增长的公司都会如此。但要充分认识和评估那些将会增长的公司是非常困难的。
如果找到一家拥有传说中的印钞机的公司，不要仅仅因为股价有所上涨就开始抛售其股票。你一生中不会找到太多这样的赢家，应该充分利用你找到的那些。

我曾经问过一位著名的价值投资者，他是如何能持有像亚马逊这样的快速增长公司的股票的——不是今天，当它们被认可为赢家时，而是二十年前。他的回答很简单：“在我看来，它们看起来像价值股。”我想答案是“价值就在你发现的地方。”

在疫情持续十个月期间，我与安德鲁的对话代表了一次“发现之旅”，最终总结成了这份备忘录。我认为我们就价值投资与成长投资的问题达成了一些重要的认识，在这个过程中，我也对自己有了很多了解。

我并不是要暗示我在这里写的任何内容都适用于所有价值投资者或成长投资者。这里有很多概括性的内容，我们知道概括性的表述是多么不完美。我也不坚持认为这是正确的。这只是我目前思考的状态。我不仅不坚持认为我的观点是唯一可能的，而且我期待它会随着世界的变化和我继续学习而进一步发展。希望您会觉得这份备忘录有趣且有帮助，并祝您在2021年一切顺利。

2021年1月11日

附录：实践中如何处理获胜者

上述关于如何处理获胜者的结论并不意味着安德鲁和我在这个问题上达成一致是轻而易举的。我们在这里的讨论是最激烈的，我们多次回到这个话题。我们的谈话通常是这样的：

Howard: 嘿，我看到XYZ今年上涨了xx%，并以xx的市盈率出售。你有没有想过要获利了？

Andrew: 爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖呢？

H: 嗯，你可能会在这里卖一些，因为（a）你已经赚了很多，（b）你想把一部分收益“入账”以确保你不会全部失去，（c）在那个估值下，可能被高估且不稳定。当然，（d）没有人因为获利而破产。

A: 是的，但另一方面，(a) 我是一位长期投资者，我不把股票看作可以交易的纸张，而是看作企业的部分所有权，(b) 公司仍然有巨大的潜力，(c) 我可以接受短期下跌波动，这种威胁本身就是股票机会产生的一部分。最终，只有长期才重要。（我们家里有很多a-b-c。我想知道安德鲁是从哪里学来的。）

但如果短期内被高估了，你不应该减少持有量，获得一些收益吗？然后如果价格下跌，(a) 你已经减少了后悔的可能性，(b) 你可以以更低的价格买入。

A: 如果我拥有一家潜力巨大、势头强劲、管理团队优秀的私人公司股份，我绝不会仅仅因为有人给了我全价就出售其中的一部分。优秀的复利股很难找到，所以通常放弃它们是一个错误。此外，我认为预测一家公司的长期结果要比短期价格波动更直接，而且在一个高度确信的领域做决定，与在一个你对其信心有限的领域做决定进行权衡是没有意义的。

H: 首先，市盈率非常高。

A: p/e比率只是一个非常快速的启发式方法，并不一定能告诉你很多关于公司的信息。你不能仅仅因为某只股票的p/e比率相对于市场历史平均p/e高就说它被高估了。重要的是考虑公司在长期内能产生多少现金流，以一个合理的折现率贴现，然后将得到的现值与当前价格进行比较。有很多事情——关于公司当前状况和未来潜力——p/e比率无法反映，所以仅仅高的倍数不应该让你却步。

H: 啊哈！这正是我在开始工作时Nifty Fifty泡沫期间听到的话。‘没有价格太高’，这是一种普遍的口头禅。可口可乐在1972年年中泡沫达到顶峰时，市盈率达到46倍，是标普500指数的2.4倍。从那时起，它在接下来的一年半内下跌了65%。

A: 首先，仅仅说一个高市盈率不应阻止你拥有某种资产，并不意味着没有价格过高的情况。这只是意味着没有单一指标可以决定投资决策的关键，某种资产的价格应该与其基本潜力相权衡。可口可乐在 1972 年的市盈率为 46 时可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品并需要增量资本才能增长，它没有指数级增长的潜力。但请注意，即使在 1972 年的高点购买，可口可乐持有者在 26 年内也能获得每年 16% 的复合回报。因此，即使没有当今最佳企业的增长前景，那些能以高速复合盈利的公司也可能具有非常高的市盈率。

H: 你不担心如果当今的领先股走出风格，XYZ 可能会下跌三分之一甚至更多吗？

A: 股票可能时尚地进出，导致价格剧烈波动。当某个群体风靡一时时，可能更容易出现逆转。但归根结底，我关心的只是这家特定公司及其长期潜力，即使采用保守假设，我发现相对于其当前价格而言，其潜力巨大。看到它下跌并不好玩，但我认为在这里出售并错过未来的一部分将更糟。有些年份XYZ可能表现良好，有些年份可能表现糟糕（甚至可能非常糟糕）。但如果我是对的，我认为它前途光明。确保我们参与未来的唯一方法就是坚持持有。另外，如果你不卖出，你可以在最后时刻之前不用支付资本利得税而进行复利。

H: 你运作一个集中投资组合。当你投资时，XYZ是一个重要的头寸，鉴于其升值，如今它的规模更大了。聪明的投资者集中投资组合并持有以利用他们所知道的，但他们会分散持有并在事物上涨时出售，以限制来自他们不知道的潜在损失。这个头寸的增长难道没有使我们的投资组合在这方面失衡吗？

A: 或许这是真的，这取决于你的目标。但修剪意味着出售我根据自下而上的评估感到极度舒适的东西，并转向我感觉不那么好或了解不那么透彻的东西（或现金）。对我来说，拥有一些我坚信的事物要好得多。在我的一生中，我只会有一些好的洞察力，所以我必须最大程度地利用我所拥有的少数洞察力。

H: 你难道没有任何开始出售的时候吗？

A: 理论上是有的，但这在很大程度上取决于(a)基本面是否如我所希望的发展，以及(b)这个机会与其他可用机会的比较，考虑到我对这个机会的高度舒适感。

H: 如果有一个你会开始卖出的点，那是什么？根据内在价值设定目标价格难道不是价值投资的重要组成部分吗？

A: 这家公司无法用一个单一数字来估值，也不是一个价值固定的成熟公司，我无法告诉你我会从哪里开始卖出。有很多变动因素；最重要的是，它有非常强大的管理团队，我相信他们将继续利用公司在市场上的强势地位开拓新的增长途径。我无法说这些将会是什么，或者它们将如何被估值，但我相信团队将继续增加价值。亚马逊是一个经典例子；它从无到有创造了一个全新的业务AWS，如今占据了公司总市值的很大比例。卖出应该是根据未来发展与您的预期相比如何，以及在任何时间点权衡机会与其他选择。

H: 好的。我相信了。希望你坚持住！

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