什么才是真正重要的事情？

我从今年的几份备忘录中汇总了一些想法，再加上最近的一些思考和对话，形成了这份备忘录的主题：对投资者来说真正重要的事情或应该重要的事情。我将首先检查一些我认为不重要的事情。

什么不重要：短期事件

在知识的幻觉（2022年9月），我抨击了宏观预测，在我们的行业中主要涉及未来一两年。而在我不同意（2022年7月），我讨论了我在欧克特公司6月21日伦敦会议上被问到最频繁的问题：通胀会有多糟糕？美联储将为打击通胀而加息多少？这些加息会导致经济衰退吗？会有多糟糕和持续多久？我告诉与会者的底线是，这些事情都与短期相关，这就是我对短期的了解：

大多数投资者无法很好地预测这类短期现象。

因此，他们不应过分看重这些主题的观点（无论是他们自己的观点还是他人的观点）。

他们不太可能因为这些观点而对他们的投资组合进行重大更改。

他们所做的改变不太可能是始终正确的。

因此，这些不是重要的事情。

考虑一个例子。在全球金融危机的第一波震荡中，美联储开始在2007年第三季度削减联邦基金利率。然后他们在2008年底左右将其降至零，并将其保持在那里长达七年。到了2015年底，我几乎唯一收到的问题是“第一次加息会在什么时候发生？”我的回答总是一样：“你为什么在意？如果我说‘二月’，你会怎么做？如果我后来改变主意说‘五月’，你会有不同的做法吗？如果每个人都知道利率即将上升，那么过程开始的月份有什么区别呢？”没有人能提供令人信服的答案。投资者可能认为提出这样的问题是表现专业，但我怀疑他们是否能解释为什么。

绝大多数投资者无法确定前方的宏观事件或市场对即将发生的事情的反应。在《知识的幻觉》中，我详细阐述了未预料到的事件如何破坏经济和市场预测。总的来说，大多数预测都是外推，大多数时候事情不会改变，所以外推通常是正确的，但并不特别有利可图。另一方面，对趋势偏离的准确预测可能非常有利可图，但很难做出并且难以行动。这些是大多数人无法准确预测未来以产生卓越绩效的原因之一。

为什么这么难？我们大多数人不是知道哪些事件可能发生吗？我们不能只买那些最有可能从这些事件中受益的公司的证券吗？从长远来看，也许可以，但我想谈谈布鲁斯·卡什最近一直强调的一个主题，关于为什么从短期关注中获利特别具有挑战性的一个主要原因：很难知道有关事件的预期已经融入证券价格中。

人们犯的一个关键错误是——我们经常在媒体上看到——认为安全价格的变化是事件的结果：有利事件导致价格上涨，不利事件导致价格下跌。我认为大多数人都这样认为——尤其是一级思考者——但这是错误的。安全价格是由事件和投资者对这些事件的反应决定的，这在很大程度上取决于事件如何与投资者的预期相比较。

我们如何解释那些报告盈利增长却看到股价下跌的公司？当然，答案是报告的改善未达预期，从而令投资者失望。因此，在最基本的层面上，问题不在于事件是否简单地积极，而在于事件与预期相比如何。

在我最早的工作年头里，我曾经每天花几分钟查看《华尔街日报》上刊登的收益报告。但过了一段时间，我意识到，由于我不知道预期的数字是多少，我无法判断我不关注的公司的公告是好消息还是坏消息。

投资者可能会对一些公司及其证券变得很专业，但没有人可能会对宏观事件了解得足够多，以至于(a) 能够理解支撑证券价格的宏观预期，(b) 预测广泛事件，以及(c) 预测这些证券将如何反应。一个潜在的买家可以从哪里找到有关那些设定证券价格的投资者在通货膨胀、国内生产总值或失业率方面已经预期了什么的信息呢？有时可以从资产价格中推断出对预期的看法，但当实际结果出现时，这些推断的水平通常并不被证明是正确的。

此外，在短期内，证券价格极易受到随机和外生事件的影响，这些事件可能会掩盖基本事件的影响。宏观事件和公司短期命运的起伏是不可预测的，也不一定表明公司的长期前景，因此不应过分关注它们。例如，公司经常通过投资于业务的未来来故意降低当前收益；因此，低报告收益可能意味着未来收益高，而不是持续低收益。要区分二者，您必须对公司有深入的了解。

没有人应该被愚弄以为安全定价是一个可靠的过程，准确地遵循一套规则。事件是不可预测的；它们可能会受到不可预测的影响；投资者对发生的事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，大多数投资者无法通过专注于短期来改善他们的结果。

从观察中可以清楚地看到，证券价格的波动远远超过经济产出或公司利润。这是为什么呢？这一定是因为，在短期内，价格的涨跌受到投资者心理波动的影响要远远大于公司长期前景的变化。因为心理波动在短期内比基本面变化更重要，而且很难预测，所以大多数短期交易都是浪费时间……甚至更糟。

什么不重要：交易心态

多年来，我的备忘录经常包含了我父亲在1950年代讲的一些笑话，基于我坚定的信念，幽默常常反映了人类境况的真相。鉴于其在这里的相关性，我将花点篇幅讲一个我之前分享过的笑话：

两个朋友在街上相遇，Joe问Sam有什么新鲜事。 “哦，”他回答说，“我刚买了一箱很棒的沙丁鱼。”

Joe:

太好了，我喜欢沙丁鱼。我要买一些。它们多少钱？

Sam:

每罐1万美元。

乔：

什么！一罐沙丁鱼居然要一万美元？

Sam:

这些是世界上最好的沙丁鱼。每一条都是纯种的纯种，有证明文件。它们是用网捕捞的，而不是用钩子；手工去骨；并且装在最好的特级初榨橄榄油中。标签是由一位知名艺术家绘制的。以10000美元的价格购买它们真是一笔交易。

乔：

但谁会吃价值10000美元的沙丁鱼呢？

Sam:

哦，这些不是在吃沙丁鱼；它们在交易沙丁鱼。

我包含这个老笑话是因为我相信大多数人把股票和债券当作交易的对象，而不是拥有的东西。

如果你请沃伦·巴菲特描述他投资方法的基础，他可能会坚持认为股票应被视为公司的所有权利益。 大多数人创办公司并非出于短期出售的目的，而是希望经营并扩展业务以获得盈利。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们更可能将赚到的钱视为成功经营业务的副产品。巴菲特说，购买股票的人应该把自己看作是与共同目标分享的业主的合作伙伴。

但我认为这种情况很少见。大多数人购买股票的目标是以更高的价格卖出，他们认为这是为了交易，而不是持有。 这意味着他们放弃了持有者的心态，而是像赌徒或投机者一样，押注股价的波动。结果往往令人不快。

DALBAR研究所2012年的研究显示，投资者每年比标准普尔500指数在1992年至2012年间创造的收益少了三个百分点，而典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有一只股票不到一年时，你并没有利用股市来获取企业所有权，并参与该企业的增长。相反，你只是在猜测短期新闻和预期，你的回报是基于其他人对这些新闻信息的反应。总体而言，这种态度每年使你比什么都不做还少三个百分点，除了在标准普尔500指数的指数基金中进行初始投资之外。（《富达最优秀的投资者已经死了》，《保守收入投资者》，2020年4月8日）

对我来说，进行短期交易就像忘记你的体育队赢得冠军的机会，而是押注谁会在下一场比赛、时段或局中取得成功。

让我们来思考一下逻辑。你购买一只股票是因为你认为它的价值超过你支付的价格，而卖方则认为它已经定价合理。如果一切顺利，总有一天，它会在你看来定价合理，这时你会卖出。然而，你卖给的人会买入，因为他认为它的价值更高。我们过去常常将这个过程称为依赖于“大愚者理论”：无论我为一只股票支付多少价格，总会有人愿意以更高的价格从我这里购买，尽管我卖出是因为我认为它已经达到了全价值。

每位买家都被这样的信念所驱使，即股票最终将价值高于今天的价格（卖方显然不持有这种观点）。关键问题是这些购买背后的思维类型是什么。**买家是因为这是一家他们想长期拥有一部分股份的公司吗？还是仅仅是在打赌价格会上涨？**从外部看，这些交易可能看起来一样，但我对思维过程以及逻辑的合理性产生了疑问。

**每次股票交易时，一方是错误的，另一方是正确的。但如果你所做的是在押注受欢迎程度的趋势，从而预测下一个月、季度或年度的价格走势，那么相信你会比交易对手更频繁地猜对是现实的吗？**也许主动管理的衰落可以归因于许多主动管理者在短期内对股价走势进行押注，而不是选择他们想要长期持有一部分股份的公司。这一切都取决于潜在的心态。

1969年，我与父亲就这个话题进行了长时间的辩论，那时我在第一家国民银行工作的头几个月与他同住。（回想起那些日子真是令我惊讶；他比我现在年轻得多。）我告诉他，我认为购买股票的动机不应该只是希望价格上涨，我认为应该是期待股息随时间增加。他反驳说，没有人为了股息而购买股票 - 他们购买是因为他们认为价格会上涨。但是是什么会引发价格上涨呢？

想要拥有一家企业是出于其商业价值和长期盈利潜力是成为股东的一个很好的理由，如果这些期望得到验证，也是相信股价会上涨的一个很好的理由。如果没有这一点，仅仅出于希望升值而购买，实际上就是试图猜测未来投资者会偏爱哪些行业和公司。本·格雷厄姆曾经说过，“短期内，市场是一个投票机，但长期来看，它是一个称重机。” 尽管这一切都不容易，正如查理·芒格曾经告诉我一样，仔细权衡长期的价值应该会产生比试图猜测短期受欢迎程度更好的结果。

什么不重要：短期表现

考虑到短期投资绩效的可能贡献者，报告的结果可能呈现出极具误导性的画面，这里我主要谈论的是好时机中的超额收益。我认为在好时机中取得成功有三个要素——进取性、时机和技巧——如果你在正确的时机有足够的进取性，那么你就不需要那么多技巧。我们都知道，在好时机中，最高的回报通常会流向那些投资组合中包含最多风险、β值和相关性的人。如果投资者是一个永远持有进取头寸的永久多头者，拥有这样的投资组合并不是一种卓越或洞察力的标志。最后，随机事件可能对某个季度或年度的回报产生压倒性影响，无论是正向还是负向。

在我的备忘录中，一个经常出现的主题是决策的质量不能仅仅通过结果来确定。即使决策是经过深思熟虑并基于所有可用信息的，也经常会导致负面结果。另一方面，我们都知道有些人，甚至偶尔包括我们自己，他们之所以正确是因为错误的原因。隐藏的信息和偶然发展可能会使最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当结果在长时间和大量试验中被考虑时，更好的决策者极有可能拥有更高比例的成功。）

**显然，没有人应该过分看重一个季度或一年的回报。投资绩效只是从可能出现的全部回报中得出的一个结果，在短期内，它可能受到随机事件的严重影响。因此，一个季度的回报很可能是对投资者能力的一个非常弱的指标，如果有的话。**根据一个季度或一年的表现来决定一个管理者是否具有特殊技能，或者一个资产配置是否适合长期投资，就好比根据一个上场击球或一场赛马来评价一名棒球运动员或赛马。

我们知道短期表现并不重要。然而，我参加的大多数投资委员会都把最新季度的表现作为会议议程的第一项，并且在每次会议中都花费了相当大的时间来讨论。讨论通常很广泛，但很少会导致重大行动。那么为什么我们还在继续这样做呢？出于与投资者关注预测相同的原因，正如《知识的幻觉》中所述：“每个人都这样做”，“不这样做是不负责任的。”

什么不重要：波动性

我对波动性并没有写过太多，除了说我强烈不同意那些认为波动性是风险的定义或本质的人。我描述了我相信上世纪60年代初发展芝加哥学派投资理论的学者们（a）想要研究投资回报与风险之间的关系，（b）需要一个能够放入他们计算中的量化风险的数字，以及（c）毫无疑问地选择了波动性作为风险的代理，因为那是唯一可量化的指标。我将风险定义为不良结果发生的概率，而波动性最多只是风险存在的指标。但波动性并不等同于风险。关于这个话题，我就说这么多。

我想在这里谈论的是，在我参与投资行业的50多年里，思考和关注波动性对投资世界造成了多大的扭曲。 对我来说，有幸在60年代末就读于芝加哥大学商学院，并成为最早接受新理论教育的班级之一，这是一个巨大的优势。我学习了有效市场假说、资本资产定价模型、随机漫步、风险厌恶的重要性以及波动性作为风险的角色。虽然在1969年我进入投资领域时，波动性并不是一个讨论的话题，但实践很快赶上了理论。

特别是夏普比率被采用作为风险调整后的回报度量。它是投资组合超额回报（超过国债收益的部分）与波动率的比率。每单位波动率的回报越高，风险调整后的回报就越高。风险调整是一个重要概念，回报绝对应该相对于为实现它们所承担的风险进行评估。每个人都引用夏普比率，包括Oaktree，因为这是唯一可用于此工作的定量工具。（如果投资者、顾问和客户不使用夏普比率，他们将没有任何指标，如果他们试图用基本风险替代波动性进行评估，他们会发现无法量化。）夏普比率可能像波动性暗示风险一样暗示风险调整后的表现，但由于波动性并非风险，夏普比率是一个非常不完善的度量。

举个例子，比如我在1978年开始涉足的资产类别之一：高收益债券。在Oaktree，我们认为可以实现略高于基准回报，且风险明显较低于基准，这体现在更优秀的夏普比率上。但高收益债券真正的风险——我们关心并且有降低历史的风险——是违约风险。我们并不太关心降低波动性，也不会有意采取措施这样做。我们相信高夏普比率可能源自于我们采取的措施来降低违约风险，也许与之相关。

波动性在我们这个固定收益或“信用”领域特别不相关。 债券、票据和贷款代表定期利息和到期偿还的合同承诺。 当你购买一张收益率为8%的债券时，大多数情况下，你基本上会在其寿命内获得8%的收益，无论债券价格在此期间是上涨还是下跌。 我说“基本上”是因为，如果价格下跌，你将有机会以高于8%的收益率再投资利息支付，因此你的持有期回报率将逐步提高。因此，许多人所憎恶的价格下跌波动实际上是一件好事 - 只要它不预示着违约。（请注意，正如本段所示，“波动性”通常是一个错误的名称。策略师和媒体经常警告说“可能会有波动性出现”。他们真正的意思是“可能会有价格下跌出现”。没有人担心或介意上涨的波动性。）

认识到，通常情况下，对抗波动性并非免费。仅仅为了降低波动性而降低波动性是一种次优化策略：应该假定偏爱低波动性资产和方法将在一切相等的情况下导致较低的回报。只有具有卓越技能或阿尔法（见第11页）的管理者才能克服这种负面假设，使回报降低的幅度小于他们降低的波动性。

然而，由于许多客户、老板和其他利益相关者对激烈的市场波动感到不安（尤其是在市场下跌时），资产管理人员通常会采取措施来降低波动性。考虑一下，机构投资者在2000年科技泡沫破裂导致股市连续三年下跌后开始涌入对冲基金的情况。（这是自1939-41年以来的首次连续三年下跌。）对冲基金曾是一个小众行业的成员，大多数基金只有来自富裕个人的几亿美元资本，但在市场下行时表现比股票好得多。机构投资者被这些基金低波动性所吸引，因此向这些基金投资了数十亿美元。

对冲基金的平均表现提供了机构所期望的稳定性。但在某种混乱中，以低波动率获得高回报的想法被遗忘了。相反，对冲基金经理将低波动率视为一个目标，因为他们知道这正是机构所追求的。因此，在过去大约18年的时间里，平均对冲基金提供了所需的低波动率，但伴随着适度的个位数回报。并没有奇迹。

**为什么我要背诵所有这些？因为波动性只是一个暂时现象（假设您在财务上幸存下来），大多数投资者不应该像他们似乎那样给予它那么多重视。正如我在《我有不同看法》中所写的那样，许多投资者有幸能够专注于长期……只要他们能够利用这一点。对于投资者来说，波动性应该不再是一个问题：

实体长寿，如人寿保险公司、捐赠基金和养老基金；
资本不受一次性提取的限制；
基本活动不会因下行波动而受到威胁；
不必担心被选民迫使犯错误；以及
没有通过短期偿还的债务杠杆化。

大多数投资者缺乏其中一些特质，很少有人具备所有特质。但只要这些特质存在，投资者应该利用自己的抗波动能力，因为许多具有高回报潜力的投资可能会受到大幅波动的影响。

沃伦·巴菲特总是说得最好，在这个话题上，他有用地说：“我们更喜欢不稳定的15%回报，而不是平稳的12%回报。”那些宁愿相反的投资者——认为平稳的12%比不稳定的15%更可取的人——应该问自己，他们对波动的厌恶主要是出于金融考量还是情感考量。

当然，员工、投资委员会成员和受聘的投资经理所做的选择可能必须反映现实考量。负责机构投资组合的人可能有避免组织或客户在财务方面能够承受但仍会感到不愉快的波动的正当理由。任何人都只能在特定情况下尽力而为。但我的底线是：在许多情况下，人们赋予波动性的重要性远远超过他们应有的程度。

旁白

谈到波动性，我想转向一个最近没有报告太多波动的领域：私人投资基金。2022年前九个月被认为是股票和债券市场有史以来表现最糟糕的时期之一。然而，许多私募股权和私募债务基金仅报告今年迄今为止的小额损失。人们经常问我这意味着什么，以及是否反映了现实。

也许私募基金的表现正在被准确报告。（我知道我们相信我们的表现是准确的。）但我最近偶然发现了一篇有趣的《金融时报》文章，标题为“私募股权的波动洗白、回报操纵和‘虚假幸福’”，作者是罗宾·威格尔斯沃斯。以下是其中的一些内容：

公共市场和私人市场之间不断扩大的绩效差距是当今一个重要话题。投资者常被视为愚蠢的受害者，上当受骗，被狡猾的私募股权大亨操纵回报。但如果他们是共谋者呢？...

这是佛罗里达大学三位学者的一篇新论文的观点。根据近20年的私募股权房地产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论称，“私募股权基金经理操纵回报以迎合他们的投资者。”

杰克逊、林和纳兰霍的中心结论是“GP们似乎并不是为了愚弄他们的LPs而操纵中期回报，而是因为他们的LPs希望他们这样做”。

与银行设计金融产品以迎合追求收益的投资者或公司发放股息以满足投资者对股息支付的需求的想法类似，我们认为，私募股权基金经理会提升中期绩效报告，以迎合某些投资者对操纵回报的需求。

如果一家普通合伙企业提高或平滑回报，有限合伙组织内的投资经理可能向受托人或其他监管者报告人为更高的夏普比率、阿尔法和顶级回报，如内部收益率。这样一来，这些投资经理，其中位任期通常为四年，在私募股权基金最终回报实现之前就已到期，可能会提高其内部工作安全性或潜在劳动力市场结果。

这可能有助于解释为什么2022年第一季度私募股权公司平均实际报告了1.6%的收益，尽管全球股市今年已经贬值了22%，但自那时以来只有一些轻微的下调。(2022年11月2日。强调添加)

如果普通合伙人和有限合伙人对看似异常优秀的回报感到满意，结果可能会受到怀疑吗？私人资产的表现是否被准确报告？所报告的低波动性是否真实？如果当前的商业环境具有挑战性，那么公共和私人投资的价格不应该受到影响吗？

但还有一系列相关问题：对于那些虽然短期内经历了困难，但长期前景依然光明的公司，GP拒绝将私人投资价值下调，这样做是否公平？虽然今年私人投资可能没有被充分下调，但公共证券的价格是否过于波动，夸大了长期价值的变化？我认为公共证券价格确实反映了经常过度的心理波动。私人投资的价格是否应该效仿这种情况？

与大多数事物一样，报道中的任何不准确之处最终都会大白于天下。最终，私人债务将到期，私人股权持有将不得不出售。如果今年报告的回报低估了价值的真实下降，从现在开始的表现可能会看起来令人惊讶地糟糕。我相信这将引发许多学者（也许还有一些监管者）质疑2022年私人投资的定价是否过高。我们拭目以待。

什么不重要：过度活跃

在Selling Out（2022年1月），我表达了我坚定的观点，即大多数投资者交易过于频繁。由于连续做出多个正确决策很困难，交易会产生成本，而且往往是由投资者情绪波动导致的，因此最好减少交易。

当我还是个男孩的时候，有一句流行的话：不要坐在那里无所事事。但对于投资，我会颠倒过来：不要什么都做；坐在那里。 培养这样的心态：你赚钱不是靠买卖，而是（希望）靠持有。多思考。少交易。进行更少但更重要的交易。过度分散会降低每笔交易的重要性；因此，它可能导致投资者在没有充分调查或坚定信念的情况下采取行动。我认为大多数投资组合都过度分散和过度交易。

我在《知识的幻觉》和《出售》中专门警告投资者，短期市场定时很难提高回报率，引用了伟大的投资者比尔·米勒的话：“时间，而不是定时，是在股市中积累财富的关键。”

关于这个问题，最近有一位顾问问我：“如果你不试图在适当时机进出市场，你如何赚取费用？” 我的回答是，我们的工作是组建长期表现良好的投资组合，市场时间不太可能对结果有所帮助，除非能够做得很好，而我并不认为通常是这种情况。“那你呢？”我问。“如果你帮助客户建立适当的资产配置，如果一个月后不改变，那你是否就没有赚取费用了呢？”

同样，就在《知识的幻觉》问世的那天，一位老朋友问我：“但你必须要采取一个立场 \[对短期事件\]，不是吗？”我的回答可预见地是：“不，如果你这样做没有优势的话。为什么要赌硬币抛掷的结果，尤其是如果玩耗费金钱呢？”

我将以一个精彩的引文结束对这个主题的讨论：

最近引起广泛关注的一则新闻是有关富达账户的内部绩效审查，以确定在2003年至2013年间哪种类型的投资者获得了最佳回报。客户账户审计揭示，最佳投资者要么已经去世，要么处于不活跃状态 - 那些换工作并“忘记”旧的401(k)账户，将当前选项保留下来的人，或者那些已故且资产被冻结以便遗产处理资产的人。（《富达最佳投资者已故》，《保守派收入投资者》，2020年4月8日）

既然记者们无法找到富达公司的研究，而显然富达公司也找不到，这个故事很可能是虚构的。但我仍然喜欢这个想法，因为结论与我的想法非常一致。我并不是说值得为了提高投资绩效而去冒险，但对投资者来说，通过坐在手上模拟这种情况可能是个好主意。

那么重要的是什么呢？

真正重要的是你的投资在接下来的五到十年（或更长时间）内的表现，以及期末的价值与你投资金额和需求的比较。 有人说，长期是一系列短期，如果你在短期做对了，你将在长期获得成功。他们可能认为成功的途径在于经常交易，以便利用相对价值评估、对流行度波动的预测以及宏观事件的预测。显然，我不这么认为。

大多数个人投资者和了解超额表现限制的人可能最好长期持有指数基金。需要或希望进行积极管理的投资专业人士和其他人可能会从以下建议中受益。

我认为大多数人如果能够将注意力从短期或宏观趋势转移到努力获取未来多年基本面展望的卓越洞察力上，他们会更成功。他们应该：

研究公司和证券，评估其盈利潜力；

买那些相对于潜力而言价格有吸引力的商品;

只要公司的盈利前景和价格的吸引力保持不变，就继续持有它们；和

只有在无法重新确认时才进行更改，或者有更好的选择时。

在第一页提到的伦敦会议上 - 当我在讨论（并且不鼓励）关注短期时 - 我说在Oaktree，我们认为我们的工作是（a）购买将按照承诺进行服务的债务（或者如果不行，将返还同样数量或更多），以及（b）投资于随着时间增值的公司。我会坚持这一立场。

投资者工作的上述描述相当简单……有些人可能会说过于简单。确实如此。以宽泛的术语阐明目标和过程很容易。困难的部分是比大多数人执行得更好：这是超越市场表现的唯一途径。由于普通决策反映在证券价格中并产生普通表现，卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我无法告诉你如何比普通投资者做得更好。

这个过程还有很多内容，我将概述我认为值得记住的一些关键要素。你会发现这里有一些重复出现的主题，这些主题在其他备忘录中以及本文的前几页中也有提到，但我不会为强调重要事项而道歉：

忘记短期，只有长期才重要。将证券视为公司的利益，而不是交易卡。

决定你是否相信市场有效性。如果是这样，你的市场是否足够低效以允许超额表现，你是否有能力利用它？

决定你的投资策略更倾向于进攻还是防守。你会尝试寻找更多和更大的赢家，还是专注于避免输家，或者两者兼顾？你会尝试在上涨过程中赚更多，还是在下跌过程中亏损更少，或者两者兼顾？（提示：实现“两者兼顾”比只选择其中一个要困难得多。）一般来说，人们的投资风格应该与他们的个性相匹配。

根据您或您客户的财务状况、需求、愿望和承受波动的能力，思考您的正常风险姿态应该是什么 - 即侵略性和防御性之间的平衡。考虑在市场发生变化时是否会调整您的平衡。

对待回报和风险要保持健康的态度。明白“回报潜力越大越好”可能是一个危险的准则，因为通常更高的回报潜力伴随着更高的风险。另一方面，完全避免风险通常也会导致回报的避免。

坚持保持足够的安全边际，或者有能力应对事情发展不如预期时期。

不要试图预测宏观情况；要疯狂地研究微观情况，以便比其他人更了解你的主题。要明白只有拥有知识优势才能期望成功，并要实际判断你是否具备这种优势。要认识到仅仅更加努力是不够的。接受我儿子安德鲁的观点，仅仅拥有“关于当前情况的即时定量信息”并不能带来超过平均水平的结果，因为其他人也都有这些信息。

认识到心理波动远比基本面大得多，通常是在错误的方向或错误的时间。理解抵制这些波动的重要性。如果可以，通过反周期和逆向操作获利。

研究投资环境中的条件，特别是投资者行为，考虑事物在周期中的位置。了解市场在其周期中的位置将强烈影响您的胜算是有利还是不利。

当您喜欢收益时购买债务，而不是为了交易目的。换句话说，如果您认为9%的债券收益足以弥补风险，并且您对9%感到满意，请购买9%的债券。不要购买9%的债券，期望由于利率下降导致价格上涨而获得11%的收益。

在关键的重要性上，股票投资者应该制定他们的主要目标是(a) 参与经济和公司的长期增长，以及(b) 从复利的奇迹中受益。 想想自1926年以来标普500指数（或其前身）每年10.5%的回报率，以及即使在这段时期经历了16次衰退、一次大萧条、几场战争、一次世界大战、一场全球大流行病和许多地缘政治动荡的情况下，这已经将1美元变成了13000多美元。

将参与长期表现的平均水平视为主要事件，将努力改善其表现视为“在边缘进行刺绣”。 这可能与大多数积极投资者的态度相反。通过过度配重和低配重、短期交易、市场定时以及其他积极措施来改善结果并不容易。 相信自己能够成功地做到这些事情需要假设自己比一群非常聪明的人更聪明。在继续之前三思，因为成功的要求很高（见下文）。

不要因为过度交易而搞砸了。把买卖看作是一项支出，而不是利润中心。我喜欢未来自动化工厂的概念，只有一个人和一只狗；狗的工作是阻止人触摸机器，人的工作是喂狗。投资者应该想办法大部分时间不碰自己的投资组合。

结束语：不对称

“不对称性”是我几十年来一直意识到的概念，我认为随着每一年的过去，它变得更加重要。这是我对投资卓越的本质的表达，也是衡量投资者的标准。

首先，一些定义：

我将在下面讨论投资者是否具有“α”。 α 在技术上被定义为超过基准回报的回报，但我更倾向于将其视为卓越的投资技能。这是在存在时发现和利用效率低下的能力。

低效率 - 定价错误或错误 - 表示资产价格偏离其公平价值的情况。这些偏差可能表现为便宜货或相反的过高定价。

便宜货在风险调整后的长期表现将始终优于其他投资。而高估的资产则会产生相反的效果。

“Beta”是投资者或投资组合的相对波动性，也被描述为相对敏感性或系统风险。

相信有效市场假说的人认为投资组合的回报是市场回报乘以投资组合的贝塔值。这就是解释结果所需的全部内容，因为在有效市场中没有错误定价可供利用（因此也不存在所谓的阿尔法）。因此，阿尔法是一种技能，使投资者能够产生比纯粹由市场回报和贝塔值解释的表现更好的绩效。另一种说法是，拥有阿尔法使投资者能够享受利润潜力远远超过损失潜力的机会：不对称性。在我看来，当投资者能够反复执行以下一些或全部操作时，就存在不对称性：

在好市场赚取的钱比在坏市场损失的要多

获胜者比失败者更多,

他在赢家身上赚的钱比输家身上亏的钱多,

当他的进攻性或防御性倾向及时证明有效时表现良好，但当它无效时并不表现糟糕。

在他的行业或策略受到青睐时表现良好，但在不受青睐时也不表现糟糕，且

构建投资组合，使大部分惊喜都是正面的。

例如，我们大多数人在进攻性或防御性方面都存在固有偏见。因此，如果在好年份中进攻性投资者表现优异，或者在坏年份中防御性投资者表现优异，这并没有太大意义。要确定他们是否具有超额收益并产生不对称性，我们必须考虑进攻性投资者是否能够避免在糟糕的市场中由其进攻性带来的全部损失，以及防御性投资者是否能够避免在市场表现良好时错失太多收益。在我看来，“卓越”在于好时期和坏时期结果之间的不对称性。

依我看，如果投资者市场存在低效率，并且她拥有阿尔法，那么影响将体现在不对称的回报中。如果她的回报没有显示不对称性，那么投资者就没有阿尔法（或者也许没有低效率可供她识别）。反过来说，如果投资者没有阿尔法，她的回报就不会是不对称的。就是这么简单。

简而言之，这是我对不对称性的看法。这个讨论基于我在2018年的书籍《掌握市场周期：让胜算在你这边》中包含的材料。虽然我可能看起来在谈论一个好年份和一个坏年份，但只有在这些模式在相当数量的年份中保持时，这些观察才能被认为是有效的。

让我们来考虑一下经理的表现：

市场表现

+10%

-10%

A经理

+10%

-10%

上述经理显然没有增加任何价值。你最好投资于指数基金（可能费用要低得多）。

这两位经理也没有增加任何价值：

市场表现

+10%

-10%

B经理

+5%

-5%

C经理

+20%

-20%

B经理只是一个贝塔值为0.5的非α经理，C经理是一个贝塔值为2.0的非α经理。将一半资金投入指数基金，其余资金放在床垫下，你可以获得与B经理相同的结果；而对于C经理，通过借来的资本加倍投资并全部投入指数基金，也能获得相同的结果。

然而，这两位经理确实具有阿尔法，因为他们表现出了不对称性：

市场表现

+10%

-10%

经理 D

+17%

-12%

经理 E

+9%

-3%

两位经理的回报更多地反映了市场在好时候的涨幅，而不是在不好时候的跌幅。经理D可能被描述为一个具有阿尔法的激进型经理；当市场上涨时，她实现了市场回报的170%，但当市场下跌时，她只承受了120%的损失。经理E是一个具有阿尔法的保守型经理；他的回报反映了上涨市场中90%的涨幅，但在下跌市场中只有30%的跌幅。这些不对称性只能归因于阿尔法的存在。风险承受能力强的客户会更愿意与D合作，而风险规避型的客户会更倾向于选择E。

这位经理确实非常出色：

市场表现

+10%

-10%

经理 F

+20%

-5%

她在市场的两个方向上都取得了成功：在市场上涨时，她的涨幅超过市场，而在市场下跌时，她的跌幅较小。在好市场中，她的涨幅如此之大，以至于你可能会认为她是积极的。但由于在熊市中跌幅较小，这种描述不成立。要么她在积极性与防御性方面没有偏好，要么她的阿尔法值足以抵消它。

最后，这里是有史以来最伟大的经理之一：

市场表现

+10%

-10%

G经理

+20%

+5%

G经理在好市场和坏市场中都表现出色。他显然没有侵略性/防御性偏见，因为他在两种市场中的表现都异常出色。他的阿尔法足以让他逆势而为，在下行年份实现正回报。当你找到G经理时，你应该（a）对他报告的绩效进行广泛的尽职调查，（b）如果数字保持不变，就要大量投资于他，（c）希望他不会接受太多资金以致失去优势，以及（d）把他的联系方式发给我。

什么最重要？不对称。

总的来说，不对称性体现在经理在事情顺利时表现出色，而在事情不顺利时也不会太糟糕。

一句伟大的格言说：“永远不要混淆头脑和牛市。” 能够产生不对称性的经理是特别的，因为他们能够从除市场上涨以外的来源获得良好的收益。

当你仔细思考时，积极投资业务在本质上完全是关于不对称性。如果一个经理的表现没有超过市场回报和他相对风险姿态所能解释的部分 - 这源自他对市场部门、策略和侵略程度的选择 - 那么他就没有赚取他的费用。

没有不对称性（请参阅第12页的A、B和C经理），主动管理不提供价值，也不应收取费用。事实上，如果主动投资者没有卓越的技能或洞察力，那么他所做的所有选择都将毫无意义。 根据定义，普通投资者和低于平均水平的投资者没有阿尔法，也无法产生不对称性。

重要的问题是如何实现不对称。大多数人关注的事情——我在第一页到第九页描述的那些无关紧要的事情——无法提供不对称性。正如我之前所说，所有投资者思考的平均产生市场价格，显然也产生平均表现。**只有相对较少的具有卓越技能和洞察力的人才能展示不对称性。**关键在于找到他们。

2022年11月22日

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