测量体温 | ReadWeb

在为去年秋季的《FT午餐》采访做准备时，我向记者哈丽特·阿格纽发送了我在2000年至2020年间撰写的五份包含市场预测的备忘录。它们是如何被选中的呢？首先，我觉得这些备忘录准确地传达了我在这20年间关键转折点上的思考。其次，我的预测结果证明是正确的。

五个电话

我之前曾提到过2017年的一段经历，当时我正在撰写我的书《掌握市场周期》，与我儿子安德鲁一起讨论想法。我说：“你知道，回想起来，我觉得我的市场判断大多是正确的。” 他的回应一如既往地准确：“是的，爸爸，那是因为你在50年间做了五次。” 这让我恍然大悟：他完全正确。在那五个实例中 - 分别是在发表相关备忘录时 - 市场要么异常高涨，要么极度低迷，因此，我能够建议采取更为保守或更为激进的策略，并且有很大机会是正确的。（在我继续之前，让我明确一点，尽管事后看来这些判断的逻辑是正确的，但这并不意味着我在没有极大恐惧的情况下做出了这些判断。）

为了说明如何进行市场预测，我将简要总结导致我做出这五个预测的原因。（我不会详细展开，因为我在每个部分引用的当时备忘录已经足够提供给那些感兴趣的人。）当您阅读每个事件的描述时，请仔细观察导致每一次事件的力量以及由此产生的结果如何导致下一个事件。您将能够理解为什么我长期强调市场周期中因果关系的作用。

2000年1月

1999年秋天，在科技、媒体和电信股票取得巨大收益的背景下，我阅读了爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的优秀著作《魔鬼夺走最后一位》。我被TMT繁荣与该书所述历史泡沫之间的相似之处所震撼。轻松获利的诱惑，愿意辞去工作换取现金，毫不犹豫地投资于那些经营模式无法解释的亏损公司——所有这些都感觉像是贯穿金融历史的主题，导致泡沫及其痛苦的破裂。所有这些行为都在1999年结束时投资者的行为中可见。

虽然当时我并未直接参与股票交易，而Oaktree的投资几乎没有涉及科技领域，但我观察到许多市场叙事，认为其中许多过于美好而不切实际。因此，我在备忘录bubble.com中表达了这一观点，该备忘录于2000年初发布。备忘录描述了科技投资者以天价购买年轻公司的股票，这些价格往往是当前收入的多倍，因为这些公司通常没有盈利。事实上，许多公司甚至没有收入，这种情况下的价格基本上只是建立在概念和希望之上。我将泡沫定义为对某项资产或行业的非理性高估，而晚期90年代的TMT热潮就是这一定义的典范。因此，我写道：

简而言之，我发现科技、互联网和电信股票市场过热、投机的证据是压倒性的，与过去的疯狂相似度也很高。. . . .

说科技、互联网和电信股票过高并即将下跌，如同站在一列货运火车前面。说它们受益于巨大规模的繁荣，应该持非常怀疑态度，这是我觉得我应该告诉你的事情。

在我看来，2000年初TMT泡沫破裂并非没有原因，而是股价已经变得不可持续高涨。标准普尔500指数从2000年高点下跌了46%，至2002年低点，而科技股为主的纳斯达克综合指数在此期间下跌了80%。许多科技股损失更大，许多电子商务等领域的年轻公司最终变得一文不值。而“泡沫”一词成为新一代投资者日常用语。

2004年底至2007年中

TMT泡沫破裂后，使得在本世纪中叶的环境让我感觉像是一场缓慢发展的灾难，强调的是“缓慢发展”。我开始抱怨得太早了……或许我的时机是合理的，但负面后果却比预期的发展得更慢。

总之，美联储正在实施宽松的货币政策 - 将联邦基金利率降至新低 - 以应对TMT泡沫破裂可能带来的后果。因此，在我2004年底的备忘录Risk and Return Today中，我观察到(a) 大多数资产类别的预期回报异常低，(b) 投资者寻求提高这些低回报的风险导致他们拥抱更高风险和“另类”投资。

我在备忘录There They Go Again（2005年5月）中找到了一些替代方案，大部分时间都花在讨论住宅房地产上，因为投资者普遍接受的最明显的谬误是：房价只会上涨的信念。 我还讨论了投资者倾向于（a）忽视过去周期的教训，（b）迷恋新发展，以及（c）涌入风险投资的倾向，受到“这次不同”、“高风险意味着高回报”或“如果不起作用，我就退出”等久经考验的陈词滥调的指导。许多投资者在房地产市场中犯了这些逻辑错误。

在那段时间，橡树公司行为背后的驱动力并非以上所述。相反，原因在于我和橡树公司的联合创始人布鲁斯·卡什每天大部分时间都在相互跋涉到对方的办公室，抱怨那些疯狂交易——低回报、高风险、对发行方有很多选择权——轻而易举地被推向市场。**“如果这样的交易能够达成，”我们一致认为，“市场就有问题了。”**我们认为，很少有人表现出审慎、纪律、价值意识或抵制错失机会的能力。投资者应该充当纪律者的角色，防止不当证券发行，但在那些日子里，他们没有履行这一职能。这预示着一种令人担忧的局面。

这些观察——再加上对当时普遍高昂价格和低潜在回报的认识——使我们决定大幅增加对防御性的重视。作为回应，我们抛售了大量资产，清算了大型基金，组建了小型基金（或在某些策略中根本没有），并大幅提高了潜在新投资将受到评估的标准。

在2007年7月，我发表了备忘录一切都好，在那篇备忘录中，我更加强调（并且时间更加准确）：

我们在周期中处于何种位置？在我看来，这并不神秘。我看到怀疑、恐惧和风险规避的程度很低。大多数人愿意进行风险投资，往往是因为传统安全投资所承诺的回报似乎太微薄。尽管对安全投资的兴趣不高，对风险投资的接受已经使得风险/回报曲线的斜率变得非常平缓。风险溢价通常是我见过的最少的，但很少有人因此拒绝接受增量风险。. . .

我写完《一切都好》八个月后，贝尔斯登(Bear Stearns)在投资次级抵押贷款的基金的重压下崩溃。然后，到了九月中旬，我们看到 - 连续不断地 - 美国银行(Bank of America)救助美林证券(Merrill Lynch)，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产，以及美国国际集团(AIG)的紧急援助。标普500指数在2009年2月跌至735点的低点，比2007年达到的1,549点的高点下跌了53%（比我发布过的过早的《风险与回报今日》时的水平下跌了39%）。

重要的是，橡树基本上没有参与次级抵押贷款或抵押贷款支持证券。此外，这些资产在投资世界的一个相对较偏远的角落进行交易，我们对那里发生的事情知之甚少。换句话说，我们谨慎的结论并非基于专业知识，而是基于我所称的“市场体温测试”的一个异常好的例子（见第9-10页）。

2008年底

2008年9月初，世界似乎相对平静，但随后在月中，列曼兄弟破产申请发生，如上所述。市场立即崩溃，基于一种末日般的观点，认为列曼的失败是一个逻辑进程的一部分，这一进程始于贝尔斯登停止作为独立实体存在，最终可能导致全球金融体系的崩溃。自满被恐慌所取代，全球金融危机 - 用大写字母 - 降临在我们身上。

预计我们目睹的鲁莽行为（请参阅前一节）最终将为我们的困境债务策略创造重大的买入机会，Oaktree在2007年1月至2008年3月之间组织了一个价值110亿美元的“储备基金”用于困境债务。该基金的设立是为了为我们提供资金以投资，如果事态恶化到危机程度，而到2008年年中，情况并未如此。由于其前身基金刚刚投资完毕，我们开始在雷曼破产之前缓慢投资储备基金。在雷曼破产后的市场恐慌中，我们的第一任务是找出最佳的应对方式。我们应该继续投资基金的资金还是保留？还是应该加速投资？这是否是底部？我们如何确定前方的情况？由于没有金融部门崩溃的历史可依赖，也没有明智的方法来处理这些问题，鉴于情况的独特性和众多未知因素。在未来无法预测的情况下，我们应用了我们能想到的唯一分析框架（尽管它很简单）：

我认为前景必须被视为二元的：世界会毁灭还是不会？如果你不能说是，你就必须说不，并相应地采取行动。特别是，说它会毁灭会导致无所作为，而说它不会毁灭将允许我们做过去一直有效的事情。

我们将在这样的假设下进行投资，即这种情况将继续下去，公司将赚钱，它们将具有价值，以低价购买它们的权益最终会奏效。还有什么其他选择呢？. . .

没有人似乎能想象当前的恶性循环将如何被打破。但我认为我们必须假设它会被打破。

必须注意，就像两年前一样，人们正在接受一个以前从未成立的事实为真。那时，人们认为通过金融工程的奇迹，大量杠杆资产负债表已经变得安全。今天，人们认为金融部门及其最重要的机构是不可行的……（无人知晓，2008年9月19日）

以上的推理使我们得出结论，如果我们投资了，而金融世界崩溃了，那我们做了什么就无关紧要。但如果我们不投资，而它没有崩溃，那我们就没有完成我们的工作。因此，我们做出了不可支持的假设，即金融世界将继续存在，并得出结论，这意味着我们应该积极投资。Bruce Karsh的团队投入了大量资金，从2008年9月18日到年底，平均每周投资4亿美元，总计60亿美元，基本上是一个季度。Oaktree的其他部门在那段时间内的购买使总投资额达到了75亿美元。

我们在橡树之外很少遇到愿意投资或者承认我们可能在做正确事情的人。我告诉一个记者朋友我们在买入，他惊讶地说：“你们在买入！？”

大约在同一时间，我与一家客户机构的首席信息官会面，作为我们筹集资金以减轻一只基金杠杆风险的努力的一部分，尽管我对她提出的所有日益负面的情景都有很好的回应，但我们从未达成她会承认“情况不可能那么糟糕”的共识。这种无节制的悲观主义表现出来，当时似乎是普遍存在的，使我相信我们购买的资产价格中蕴含着很少的乐观情绪，因此几乎没有失去资金的可能性。这是我当天在备忘录中的表述方式：

怀疑和悲观并非同义词。当乐观过度时，怀疑需要悲观。但当悲观过度时，怀疑也需要乐观。 . . .

在熊市的第三阶段...每个人都认为情况只会变得更糟。在这方面的风险 - 以机会成本或放弃的利润为代价 - 同样明显。毫无疑问，熊市上周进入了第三阶段。这并不意味着它不能进一步下跌，或者牛市即将开始。但这确实意味着负面因素已经摆在桌面上，乐观情绪彻底缺失，而更大的长期风险可能在于不进行投资。

2003年至2007年周期上升阶段的过度、错误和愚蠢是我见过的最大的。随之而来的恐慌也是如此。对证券价格造成的损害可能足以纠正这些过度行为，或者太多或太少。但肯定是在废墟中挑选的好时机。(The Limits to Negativism，2008年10月15日)

重要的是，我们对于投资储备基金资本的信心得到了加强，因为（a）我们正在购买最高级别的高质量公司债务，这些公司最近刚刚被收购，以及（b）我们以非常低的价格购买，即使这些公司最终只值得被收购基金支付的四分之一或三分之一，我们的债务持有也会表现良好。

像与忧虑的首席信息官会面这样的情节告诉我，后雷曼市场的温度太低了。市场上存在着过多的恐惧和过少的贪婪，过多的悲观和过少的乐观，过多的风险规避和过少的风险容忍。消极的可能性被接受为事实。当这些情况属实时，可以推断出：(a)投资者的期望值较低；(b)资产价格可能并不过高；(c)投资者很少会失望；(d)因此，持续损失的可能性很小，而价格很可能会逐步上涨。换句话说，这是购买机会的典范。

2012年3月

在2000年中期TMT泡沫破裂后，标普500指数在2000年、2001年和2002年下跌，这是自1939年以来首次连续三年出现负回报。这些下跌导致许多投资者对股票失去了兴趣。就在几年前，人们普遍相信股票永远不会在一个有意义的时期内表现糟糕。现在，突然之间，这样的时刻似乎已经来临。股票带来了幻灭，这可能是市场中最强大的力量之一，投资者开始反对它们。

在00年代的头几年，由于对股票的兴趣不高，以及由于美联储推低收益率，投资者中有很多人得出结论，他们无法通过传统资产类别获得目标回报。这反过来导致资金流向另类投资，首先是对冲基金，然后是私募股权。不久之后，投资者面临全球金融危机和上述金融部门崩溃的恐惧，这加剧了他们的消极情绪。这些发展严重影响了投资者的心态，结果标普500指数在2000年至2011年间基本持平，12年间年均仅回报0.55%。

简而言之，文章的主题是由于股票长期表现糟糕，再也没有人会投资股票。以下是文章的一些观察：

无论是什么原因导致的，通货膨胀的制度化 - 以及通信和心理结构的变化 - 已经对数百万投资者摧毁了美国股市。 . . .

对于投资者来说，低股价仍然是购买的不利因素。

无论好坏，美国经济可能必须将股票市场的消亡视为一种近乎永久的状态——某一天或许可以逆转，但不会很快……

需要持续几年的牛市才能吸引广泛的投资者兴趣并恢复信心。

换句话说，糟糕的表现导致投资者不感兴趣，而不感兴趣又使糟糕的表现持续下去，形成了我们偶尔在市场上看到的所谓无法阻止的恶性循环之一。 作者认为，这种负面状态可能会持续多年。

在投资领域，许多争论都可能在表面上看起来是合理的，但如果你深入思考一下，特别是如果你像一个逆向思维者一样思考，那么逻辑上的缺陷就会显而易见。如果对股票的乐观情绪和热情达到低谷，是否意味着情况不可能再变得更糟？这难道不意味着只能变得更好吗？在这种情况下，是否合理地假设低股价预示着未来的涨幅，而不是持续停滞呢？

上文简要概括了普通投资者思维与我所称的“二级思维”之间的区别。后者不依赖于第一印象；相反，它更深入、更复杂、更细致。特别是，二级思维者明白群众的信念塑造了市场，但如果这些信念基于情绪而非冷静分析，通常应该抵制而非支持。我在《历史总在重演》中这样表达：

负面因素对普通投资者来说是明显的。然后他从中得出负面结论。但是应用逻辑和洞察力的人，而不是表面看法和情绪的人，会看到完全不同的东西。

因此，对于更为精明的投资者来说，“股市的死亡”可能并不令人意外——这或许是有史以来对股市写得最为悲观的文章之一——在市场历史上最为积极的时期之前。从1979年（文章写作时）到1999年（TMT泡沫破裂之前）的21年间，标普500指数的年均回报率为17.9%。这几乎是其长期平均水平的两倍，足以让1979年的1美元在1999年变成32美元！！ 再次引用自《历史总是重演》：

重要的是，舞台在1979年已经为这一增长奠定了基础，这是通过对负面因素的积累和过度悲观的贴现实现的。. . . 在股票上，外推者认为投降，正当逆向投资者转为乐观时。而且永远都会如此。. . .

这里的伟大讽刺是，外推者实际上认为自己在尊重历史：他假设了一个一直在进行中的趋势。但值得他关注的历史并不是资产价格最近的涨跌，而是大多数事物最终被证明是循环的，往往会从极端回摆向平均水平。

2012年重读《股市的死亡》让我立即看到当时与那篇文章撰写环境之间的相似之处。最近的事件一直很消极，表现糟糕，投资者情绪低迷。这足以让我受益于历史教训，采取积极态度：

2012年的故事并不像1979年那样绝望，但却是一贯消极的。因此，虽然我不指望股票市场会像“股票之死”之后那样出现大涨，但我并不觉得难以想象出积极的情景。

结果：从2012年（《似曾相识》之年）到2021年，标普500指数年均回报率为16.5%。再次，过度负面情绪导致了巨大收益。就是这么简单。

2020年3月

五次电话中的最后一次——距读者记忆的背景不久——发生在新冠肺炎大流行初期。疾病开始进入大多数人的意识是在2020年2月，从2月中旬到3月中旬，标普500指数下跌了约三分之一。

在Nobody Knows II（2020年3月）中，这是我在疫情期间发布的第一份备忘录，我引用了哈佛大学流行病学家马克·利普希奇（Marc Lipsitch）在一档播客中的讲话，他说在试图理解这种疾病时，有（a）事实，（b）从对其他病毒的类比中得出的知情推断，以及（c）观点或猜测。但当时对我来说很明显，关于疫情未来走势没有“事实”，也没有可供推断的“其他病毒的历史”具有可比性的案例。因此，我们只能凭借“观点或猜测”。

上述内容的底线是，我们对未来的情况一无所知。然而，有些人认为对未来的无知意味着他们不应采取任何行动，而一个通过逻辑和不带情绪地思考问题的人应该意识到，无知并不意味着他们所处的位置必须保持不变。（这在很大程度上符合Oaktree在雷曼倒闭后的思考方式。）

两周后，2020年3月19日，我以类似的方式结束了仅供客户阅读的备忘录《每周更新》。

我会简单总结我的观点-因为没有什么复杂的话要说:

“底部”是复苏开始的前一天。因此，绝对不可能知道何时到达底部……永远不可能。Oaktree明确拒绝等待底部的观念；我们在能够以低价获得价值时购买。

尽管无法确定底部已经到来，但促使出现便宜货的条件确实正在出现。

鉴于我们迄今所见的价格下跌和销售情况，我认为现在是一个不错的投资时机，尽管当然可能证明并非是最佳时机。

没有人能够争辩你应该今天花光所有的钱……但同样，没有人能够争辩你不应该花任何一分。 （强调添加）

尽管之前描述的一些市场预测依赖于对历史的了解和/或逻辑分析，但这个建议主要基于承认自己的无知。我们唯一确定的是（a）正在发生一场大流行，以及（b）美国股市下跌了三分之一。然而，难道不合情合理吗，无论长期投资者在标普500指数在2月达到3,386时持有多少股票，当它大约一个月后跌至2,237时，他们都应该考虑增加头寸吗？这就是我的推理的要点。这是我得出上述结论的过程：

市场上出现了接近恐慌的情绪是很容易说的。在过去一个月内，我们已经多次见证了创纪录的百分比下跌（仅次于1940年以来的黑色星期一-1987年10月19日-标普500指数当天下跌20.4%）。本周和上周的下跌幅度如下：-7.6%，-9.5%，-12.0%，昨天为-5.2%。这些都是巨大的损失……

. . . 这里发生了抛售潮。多头和空头头寸都已平仓 - 这是混乱和不确定性的明显迹象。货币市场基金中的现金大幅增加。这并不能告诉我们任何基本面信息，但最终市场表现的前景有所改善：

卖出的人越多，

他们剩下的越少，他们就越少东西可卖，以及

他们拥有更多现金，可以在他们变得不那么悲观时购买。. . . .

在我们的交易员之一Justin Quaglia的话中，在基本上停滞但紧张的债券市场两天后，我们“终于看到橡皮筋断裂了”。迫于卖方（需要立即出售以满足现金流需求）的压力，市场迅速下跌。我们开盘比前一天低了3-5点，街市再次犹豫不决，不愿承担风险...

我们从来不喜欢那些带来混乱的事件，尤其是今天正在发生的事件。但正如Justin在上面描述的那样，正是这种情绪推动了情绪性抛售，使我们能够获得最大的优惠。（每周更新，重点添加）

尽管无法进行历史基础或严格的定量分析，但上述段落表明，人们仍然可以从逻辑上确定适当的行动方向。正如我在同一备忘录中所写的：

我们知道什么？除了资产价格大幅下跌、资产持有者保持冷静的能力正在消失以及有动力的抛售正在增加之外，我们知之甚少。

但这已经足够了。不是麻痹不起作用，而是采取一些措施，帮助我们利用大多数投资者的恐慌和随之而来的戏剧性价格下跌。有时候就是这么简单。当大多数投资者的本能反应是坚守或抛售时，可能需要做出相反的决定来购买。然而，这样做从来都不容易，而2020年3月中旬是我经历过的最具挑战性的环境之一。但正如鲁道夫·吉卜林在诗歌《如果》中写道的那样，关键是“在你周围的人都失去理智时保持头脑冷静……”

你怎么做到的？

我在前面的页面中描述了这五次呼叫，并非为了自我表扬，而是为了为讨论如何对市场状况进行有用的观察奠定基础。希望我们在生活中经历中学到东西。但要真正从中学到东西，我们必须偶尔退后一步，看看一系列事件，然后弄清楚以下几点：(a) 发生了什么，(b) 是否有重复出现的模式，以及(c) 从这种模式中可以学到什么教训？

偶尔 - 或许是十年一次，市场会出现极高或极低的情况，这时采取行动的理由是强有力的，正确的可能性很高。正如我儿子帮助我认识到的那样，我已经识别出其中五个，并且取得了成功。但如果我尝试在我50年的职业生涯中做出50次市场判断……或者500次呢？根据定义，我将对接近中间地带的市场做出判断 - 或许有点高或有点低，但不至于极端到可以得出可靠的结论。投资者在这类市场中做出判断的成功记录很差，因为即使他们对资产价格不合理的判断是正确的，稍微高估的东西很容易变得更加明显，然后演变成疯狂的泡沫，反之亦然。事实上，如果我们能依赖于小的定价错误总是及时纠正，它们就永远不会演变成我们不时看到的狂热、泡沫和崩盘。

因此，一个关键是避免过于频繁地进行宏观调用。我不想尝试通过预测抛硬币的结果或弄清楚在整个赛季中每场足球比赛中哪个队是热门来谋生。你必须抓住机会——正如沃伦·巴菲特所说，等待一个好机会。大多数时候，你没有任何损失，不必试图巧妙地进出市场：你只需参与它们的长期趋势，而这些趋势一直非常有利。

我的读者们知道，我认为无法通过宏观经济预测制造出持续盈利的市场预测。我也不相信仅通过分析公司报告就能击败市场。关于这两个主题，正如安德鲁所说（参见我的备忘录价值之物，2021年1月），"关于过去和现在的可获得的定量数据" 无法揭示卓越表现的秘密，因为这些数据对每个人都是可获得的。

当市场处于极端高点或低点时，实现对未来表现的卓越洞察的基本要求在于理解当前状况的原因。 每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，了解市场应该如何运作。但卓越的投资结果来自于利用市场应该如何运作与实际运作方式之间的差异。为此，关键并非经济数据或财务报表分析，而在于理解当前投资者心态。

对我来说，必须做的事情归为“市场温度检测”的总体范畴。我将在这里逐项列出最基本的组成部分：

进行模式识别。 研究市场历史，以更好地理解当今事件的含义。具有讽刺意味的是，从长期来看，投资者心理和市场周期 - 似乎反复无常和不可预测 - 以一种接近可靠性的方式波动（如果你愿意忽略它们高度可变的因果关系、时机和幅度）。

理解周期源自我所称的“过度和修正”，强势的单方向运动更可能在早晚之间被相反方向的修正所跟随，而不是一个“一路向上”的趋势。

当大多数人都非常乐观，认为事情只会变得更好时，请留意这一时刻，这种表达通常用来证明“没有任何代价太高”的危险观点。同样，要认识到当人们如此沮丧以至于他们认为事情只会变得更糟时，这通常意味着他们认为任何价格的折扣都是一个好折扣。当群体的思维要么是乐观的，要么是末日的时候，当前价格水平和方向不可持续的可能性就会增加。

记住，在极端时期，由于上述原因，赚钱的秘诀在于背道而驰，而不是随波逐流。 当情绪化的投资者对某项资产的未来持极端看法，结果将价格推至不合理水平时，“赚钱容易”的通常是做相反的事情。 然而，这与一直背离共识是非常不同的。 实际上，大多数时候，共识与大多数个人的看法一样正确。因此，要成功地做背道而驰，你必须了解（a）群体在做什么，（b）为什么这样做，（c）其中存在什么问题，以及（d）应该做什么以及为什么。

请记住，经济和市场中发生的许多事情并不是机械过程的结果，而是投资者情绪的反复。 注意波动，并在可能时加以利用。

抵制自己的情绪化。 保持独立，远离群体及其心理；不要加入其中！

当你遇到不合逻辑的命题时要保持警惕（比如“股票跌得那么厉害，没有人会对它们感兴趣”）。当你遇到一个被广泛接受但不合理的命题，或者一个看起来太好以至于难以置信（或者太糟糕以至于难以置信）时，采取适当的行动。看到问题就要解决问题。

显然，在评估市场状况时有很多需要处理的事情。在我看来，这更多地与清醒的观察和评估所见情况的影响有关，而不是与计算机、财务数据或计算有关。

我将进一步深入讨论一些要点：

关于模式识别：你可能已经注意到，上述五次通话中的第一次是在2000年进行的，而那时我已经在投资行业工作了30多年。这是否意味着在那些早期年份中没有高峰和低谷值得一提？不，我认为这意味着我花了那么长时间才获得了检测市场过度的洞察力和经验。

尤其值得注意的是，虽然我在前面用了两页描述了《股票的死亡》中的严重错误，你可能已经注意到，我并没有提到我在1979年《商业周刊》刊登时对这篇文章提出异议。原因很简单：我没有。那时我在这个行业只有大约十年的经验，所以(a)我没有足够的经验来认识到这篇文章的错误，(b)我还没有形成需要超越群体并反对其论点的无情立场和反向思维。**我能说的最好的是，最终发展出这些特质使我在33年后再次出现同样错误时能够发现。**模式识别是我们工作的重要部分，但似乎需要实地经验和一些伤痕，而不仅仅是书本知识。

关于周期：在我的著作《掌握市场周期》中，我将周期定义为一系列事件，每一个事件都导致下一个事件，而不是像通常定义的那样是一系列上下波动，每一个波动都定期先于下一个。这种因果关系是理解周期的关键。特别是，我认为经济、投资者心理以及市场最终会在某个方向走得太远 – 变得过于积极或过于消极 – 然后最终会向中庸方向回归（通常会向相反方向的过度方向）。**因此，在我看来，这些周期最好理解为“过度和修正”产生的。**忽略个别事件的细节，从这五个案例的描述中可以清楚地看出，最大的低价购买机会来自过度消极的普遍心态，而最大的高价出售机会则源自过度乐观。

宏调用和橡树文化

在谈论市场预测时，我想谈谈自我备忘录《知识的幻觉》（2022年9月）发表以来我一直收到的两个问题。备忘录讨论了我为什么认为制定有用的宏观预测如此具有挑战性。这些市场预测如何符合Oaktree的投资方法？我们如何在不预测宏观背景的情况下进行有关公司、行业和证券的“微观预测”？

1995年，当我和其他四位橡树联合创始人决定成立一家新公司时，我们平均已经一起工作了九年。为了提出一个能够指导新实体的投资理念，我们只需要回顾到目前为止对我们有效的方法和我们的信仰。这使我们写下了描述我们投资方式的六大原则，28年来我们没有改变一字。

在六项原则中，有两项引发了关于宏观调用如何融入Oaktree投资方法的问题：

第五点：“我们不基于宏观预测来做投资决策。”

第六点：我们不是市场定时器。

对于这些中的第一个呢？说你不会根据宏观预测进行投资很容易，我几十年来一直这么说。**但事实是，如果你是一个自下而上的投资者，你会对未来的收益和/或资产价值进行估计，而这些估计必须建立在对宏观环境的假设之上。**当然，你不能在不考虑当时经济状况的情况下预测某一时期内企业的业绩。那么，对我们来说，避免宏观预测意味着什么呢？我的答案如下：

通常我们假设未来的宏观环境将类似于过去的规范。

我们接着考虑事情可能比正常情况更糟的可能性。确保我们的投资有充足的“安全边际”会使它们更有可能即使未来的宏观发展有些令人失望，也能表现良好。

我们从不做的事情是预测宏观环境会以某种方式明显好于正常水平，从而使某些投资者成为赢家。这样做可能会在预测正确时带来利润，但要准确地持续做出这样的预测是很困难的。此外，依赖有利宏观发展的投资可能会使投资者面临失望的可能性，导致损失**。我们的目标是构建投资组合，使惊喜出现在上行方向。依赖乐观的基本假设很少是这一过程的一部分。我们更喜欢做出我所描述的“中性”假设。**

**因此，我们的建模基于宏观假设——这是必要的——但很少有这些假设大胆地特异或乐观。**我们从不基于错误的信念做投资决策，即我们（或任何其他人）能够预测未来。因此，我们认识到，我们寻求的高于平均水平的结果必须源自我们的基础见解，而不是源自我们在预测不寻常的宏观事件方面做出卓越工作的能力。

你可能会问，“Sea Change备忘录中提到的我们可能正在看到向完全不同环境转变的说法如何？” 我的回答是，我对这份备忘录感到满意，因为（a）它主要是对最近历史的回顾，（b）重要的观察围绕着2009-21年间不寻常的特性、对投资结果的影响以及其不太可能重复的情况。（我特别确定地说利率不会再从这里下降2,000个基点。）坚持指导原则很重要，但也必须认识并回应真正的变化。因此，我支持《Sea Change》（这是我整个职业生涯中唯一表达这种观点的方式），认为这是我标准做法的可接受偏离。对我来说，关于转变的论据更多地涉及观察和推断，而不是预测。

关于市场定时呢？正如几年前我开发风险姿态框架后多次提到的那样，每位投资者应该大部分时间在其正常风险姿态的背景下运作，我指的是适合他们的进攻性和防御性之间的平衡。当情况迫使你应该这样做且你的判断有很高的正确概率时，像我讨论过的五次呼叫案例一样，尝试改变这种平衡是完全合理的。但这样的情况很少见。

因此，我们保持正常的平衡——在Oaktree的情况下意味着倾向于防御——除非被迫采取其他行动。 但我们愿意在进攻性和防御性之间做出改变，我们过去也成功地这样做过。事实上，我认为我的主要责任之一是考虑Oaktree在任何特定时刻的适当平衡。

如果我们乐意改变风险姿态，那么当我们说“我们不是市场定时器”时，这意味着什么？对我来说，它意味着以下内容：

我们不会出售我们认为是长期持有有吸引力的投资以筹集现金，预期市场会下跌。 我们通常出售是因为（a）某项投资达到了我们设定的目标价格，（b）投资案例恶化，或者（c）我们找到了更好的投资机会。我们的开放式投资组合几乎总是被充分投资；这样我们就避免了错失正收益的风险。这也意味着购买通常需要进行一些出售。

我们不会说：“今天便宜，但六个月后会更便宜，所以我们等等。” 如果便宜，我们就买。如果价格再降，而我们认为基本观点仍然成立，我们会买更多。我们更害怕错过便宜的机会，而不是过早开始买好东西。没有人真正知道某物未来几天几周会不会变得更便宜 - 这涉及预测投资者心理，这在挑战和不可能之间。我们觉得我们更有可能正确评估个别资产的价值。

谈到过早购买的话题，我想花一分钟讨论一个有趣的问题：在市场顶部买入和在市场底部卖出，哪个更糟糕？对我来说答案很明显：后者。如果你在后来证明是市场顶部买入，你会遭受下行波动。但如果长期投资观点保持完整，这并不令人担忧。而且，下一个顶部通常高于上一个顶部，这意味着最终你可能会领先。但如果你在市场底部卖出，你将使这种下行波动变得永久，并且更重要的是，你会错过一个让许多长期投资者致富的上升经济和上升市场的自动扶梯。这就是为什么我将在市场底部卖出描述为投资中的大罪。

思考宏观环境及其对我们适当风险姿态的影响，正是作为投资经理我们的责任所在。但归根结底，在Oaktree，我们以极大的谦卑态度对待这些事情，只有在情况迫使我们别无选择时，才会偏离中性假设和正常行为。“50年中五次”让你了解我们对于做市场定时的兴趣水平。事实上，我们这样做是犹豫的。

2023年7月10日

法律信息和披露

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