当我遇到导致公司股价暴跌的灾难现场时，我经常参与“橡皮颈”行为。上周，沃尔玛的股价暴跌引起了我的注意。在8月31日星期四下跌了12.2%之后，该股在9月1日星期五又下跌了5.9%。该股在周五收盘价为130.27美元，自2022年10月以来已经下跌了大约一半。该公司的市值为286亿美元。
Dollar General是我过去没有关注过的公司。然而，快速查看年度报告让我相信我能够理解这家企业。我注意到公司过去三年每股收益均超过10美元，并且具有吸引人的长期增长故事。当我查看dataroma.com以查看谁拥有这支股票时，我的兴趣增加了。我反对盲目跟风，但当我高度尊重的投资者不仅持有这支股票，而且最近以更高的价格增加了他们的持仓时，我不得不注意到！
来源: Dataroma.com
在花了一个小时研究这种情况后，显而易见为什么市场惩罚了这支股票。今年业务表现非常糟糕，管理层已经削减了今年剩下时间的指引。如果你想在今年击败标普500指数，谁愿意投资一个可能在三个月后发布糟糕业绩的公司呢？然而，如果公司能重新走上正轨呢？管理层继续开设新店，如果过去的盈利能力和单位经济学能够恢复，也许这家公司在五年内每股能赚15美元，并再次以20倍的市盈率交易。这种情况可能产生年复合回报率约18%。
我要提醒读者，我并不是在预测这种美好的情景会发生，而且我对这家公司的了解实际上只有三天。 这篇文章不是一份全面的商业简介，无法与我去年写的系列文章相提并论，那个系列文章在一月份被停止了。那些简介每一篇都是几周工作的成果。然而，我认为迄今为止我收集到的有关 Dollar General 的信息可能对那些对这家公司尚不熟悉但对自己的研究感兴趣的读者有所帮助。
美国的零售市场竞争激烈。消费者意识到在各种经济环境中寻求物超所值的重要性，但在经济衰退和高通胀时期，这种需求变得尤为迫切。在拥有3.3亿消费者、城市、郊区和农村社区各具特色且面临截然不同经济压力的庞大国家中，没有适合所有情况的零售策略。
二十多年前，我在一个农村社区生活了几年。那时，当地唯一的零售选择是一家便利店，旁边是一家小餐馆和加油站。那些每天通勤到最近城市的人可以每天访问所有典型的零售选择，但在当地工作的人可能不想每周多次长途驾驶。当地的“小店”在一周内满足了他们的购物需求。
**达乐百货专注于为小镇和农村社区提供服务，其19,488家店铺中有超过80%位于人口不足20,000的小镇附近。该公司在美国比任何其他零售商都经营更多的店铺，并且在美国75%的人口居住地点附近设有店铺。达乐百货店通常是简约的小型店铺，平均面积为7,500平方英尺。一家典型的杂货店大约有四到五倍的空间，而沃尔玛超级中心的平均面积高达178,000平方英尺。
凭借其庞大的门店网络，达乐杂货店受益于规模经济，可以实现垂直整合。该公司运营着十九个非冷藏产品配送中心，十个冷藏产品配送中心，以及两个既配送冷藏产品又配送一般商品的中心。该公司在2022年将私人拖车车队规模扩大了一倍以上，并计划到2023年底拥有超过2,000辆拖车。配送中心和运输车队为供应链提供了重要的控制。
Dollar General 2022年年度报告中的陈列展示了截至2023年2月3日，公司在47个州经营的19,104家商店的位置，以及其配送中心的位置。除了Dollar General品牌外，该公司还经营着190家pOpshelf门店，销售非消费品。
来源：Dollar General的2022年年度报告
商店基地在美国南部、东南部和中西部地理上集中，管理层在过去十年迅速增加了门店数量。下面的展示显示了自2014年以来门店数量的增长情况：
来源：Dollar General 10-K 和 10-Q 报告
即使在一个充满挑战的年份，商店的增长势头并未停止，未来几年似乎还有许多新店开业的空间。要了解为什么 Dollar General 有机会在更多农村地区取得进展，我推荐阅读 2017 年发表的《华尔街日报》文章，该文章描述了客户群体。
当然，细节决定成败，让我们仔细看看过去十年的一些关键指标，重点关注公司今年遇到的困境以及管理层是否有可能重新走上正轨。
在更详细地了解 Dollar General 的关键指标之前，了解销售组合是很重要的。商店销售一系列消耗品和非消耗品。消耗品包括货架稳定食品，以及对冷藏和冷冻食品的日益重视。除了销售品牌消费品外，Dollar General 还拥有一个名为 Clover Valley 的自有品牌，销售类似品牌产品但价格更低的商品。
非消耗品包括季节性商品、家居产品和服装。由于圣诞季节，达乐百货的业务在第四季度销售额较高。一般来说，非消耗品的毛利率高于消耗品，尽管管理层未提供产品线基础的利润率。
来源：Dollar General的2023年第二季度10-Q
十年前，消费品占销售额的比例仅略高于75%。多年来，这种比例一直在向消费品转变，并在上半年突破了80%的水平。随着消费品在销售额中所占比例增加，毛利润将面临更大的压力。该公司已尝试将比例转向非消费品，无论是在 Dollar General 品牌店还是新的 pOpshelf 概念中，但到目前为止，不利的比例情况仍在持续。
从下面的展示中可以看出，服装表现特别疲软，季节性和家居产品销售一直停滞不前，即使店铺数量增加。随着公司的核心消费者面临高通胀压力，可以预期支出会倾向于日常生活必需品。
来源：Dollar General的10-K和10-Q报告
大流行刺激计划的影响在检查最近的结果时也变得明显。该公司在2020年全面实现了异常强劲的销售，但随着刺激效应的减弱和通货膨胀在那些可支配收入较少的人群中造成严重破坏，自愿性支出已经停滞，尽管消费必需品的销售继续增长。
当我了解一个企业时，我发现查看至少十年的数据很有用，这样我就能发现长期趋势。下面的展示显示了过去十年的营运结果，以及2023财年上半年的数据（点击展开图片查看）：
来源：Dollar General 10-Q 和 10-K 报告
尽管产品组合发生了不利变化，但毛利率的表现比我预期的要好。作为参考，我查看了去年的Costco研究，发现沃尔玛在2022财年的毛利率为24.4%，而Target的毛利率为28.3%。显然，Costco的毛利率为10-11%，完全处于不同的水平，为完全不同的会员群体提供服务。
大型连锁店的经济模式与 Dollar General 的小型店铺格局截然不同。农村消费者可以通过在沃尔玛购物获得价格更低的商品，但如果最近的沃尔玛距离40英里，汽油价格接近每加仑4美元，这样的购物次数将会很少。与其他便利选项相比，Dollar General 明显为农村消费者提供了有吸引力的价值主张。
最近 Dollar General 面临的主要问题显而易见，当我们看营运利润率时。2023年上半年为7.5%，这一指标远远低于过去十年中的最差表现。销售成本与管理费用占销售额比例在上半年达到23.9%，而2022年为22.4%，2021年为22.2%。进一步回顾，2013年销售成本与管理费用占销售额比例为21.1%。
公司在收益电话会议中提到了今年业绩不佳的几个原因。特别是，库存缩水已成为一个主要问题。管理层预计将有“1亿美元的额外缩水逆风”。此外，管理层提到了对零售劳动力的“投资加速”约1.5亿美元，我认为这指的是由于工资通胀导致劳动力成本上升。
最近存货周转率受到了压力。根据过去四个季度的数据，第二季末存货周转率为3.7次。2022财年存货周转率为4.0次，在2013年至2021年财年间的范围为4.4至4.9次。
Dollar General 近年来的快速扩张使得审视店铺单元经济变得至关重要，这在历史上一直非常吸引人。在 2021 年之前，该公司以同店销售多年增长纪录自豪。以下是我根据每家店铺计算的一些关键指标，以及公司报告的同店销售和每平方英尺销售统计数据：
来源：Dollar General的10-K和10-Q报告
在零售业，新店在最初几年的业绩通常会比成熟店铺差，因此 Dollar General 能够在展示的数据中创下记录，同时将店铺数量几乎翻倍，这令人印象深刻。随着店铺逐渐成熟，它们的财务状况开始逐渐接近公司整体平均水平。
2020年的同店销售增长显然是由于疫情而出现的异常情况。达乐百货的客户群体受益于刺激支付以及其他后来逐渐取消或终止的项目。2020年同店销售增长16.3%，必然会在一定程度上出现逆转，导致2021年同店销售下降2.8%，打破了同店销售增长的几十年记录。2022年增长重新开始，但在2023年上半年出现了小幅下降。然而，重要的是要意识到这些数字是以名义美元计算的。2022年同店销售增长4.3%并不值得一提，因为考虑到通货膨胀水平的提高，实际上是在下降。
Dollar General通常租赁其商店的位置。除了建设商店所需的资本外，公司还必须投资库存。我没有找到关于开设Dollar General商店所需的资本支出的可靠数据，但我们可以确定每家商店的库存。我们还可以看到运营利润，尽管新的位置在最初几年将落后于公司整体平均水平。尽管如此，有关新店开业的单位经济学数据似乎令人鼓舞。
在过去十年的资产负债表数据中，很快就会发现自2021财年结束以来，杠杆率急剧增加。债务从2021财年结束时的42亿美元增加到2023财年上半年结束时的73亿美元。债务占总资本的比例从40%增加到56%，而债务与息税前利润比率从1.36倍增加到2.88倍。
这个展示展示了过去十年的资产负债表数据（点击放大）：
来源：Dollar General的10-K和10-Q报告
尽管管理层已经停止回购，这是我将在下一节中讨论的一个话题，但自2013财年结束以来，股份数量已经减少了超过30%。
Dollar General在历史上一直产生了可观的现金流。我更喜欢长时间内关注现金流和资本配置，我收集了过去十个财政年度以及2023财政年度上半年的数据。
在这段时间内，Dollar General 产生了212亿美元的经营现金流，并在资本支出上花费了83亿美元。如果从经营现金流中减去资本支出，最终得到129亿美元的“自由现金流”，尽管店铺数量几乎翻了一番，但显然有相当大一部分资本支出是扩张性质的。此外，过去十年中的大部分库存增加，导致经营现金流减少59亿美元，是为了支持新店的需求。
Dollar General一直是该公司股票的热心买家，如前一节所述。在过去的十年半里，管理层向回购投入了143亿美元。2015年引入了股息，向股东返还了30亿美元。在这段时间内的资本回报超过了自由现金流，差额由增加43亿美元的债务弥补。
整个现金流量表太大，无法在此显示，因此我已将数据压缩成以下展示，显示了一段时间内现金的选定来源和运用。我们可以看到自由现金流量和净债务发行总和几乎完全匹配现金返还给股东。
来源：Dollar General的10-K和10-Q报告
读者还会注意到，在2023财年上半年，公司完全停止了回购。根据管理层在盈利电话会议期间的评论，尽管股价急剧下跌，但公司没有恢复回购的计划。
管理层表示，维持投资级信用评级的需要排除了在短期内回购的可能性，但股息仍然保持不变。管理层在困难时期停止回购，却将股息视为神圣不可侵犯的冲动令人感到熟悉且令人不安。
回顾过去几年，我们可以看到管理层变得积极，并承担了相当大的债务，以更高的价格回购股票。在过去三年半的时间里，自由现金流为50亿美元，但管理层选择向股东返还93亿美元，其中绝大部分通过回购方式返还。简单的数学计算让债务增加了超过40亿美元并不令人意外。
事后诸葛亮，但我能理解股东对管理层为了以更高价格回购股份而增加债务的做法感到恼火，而当股价低迷时却停止回购计划。当然，这种行为并非仅限于 Dollar General。以杠杆来回购高估值的股份是常见的做法。
在这一点上，我无法声称对 Dollar General 有任何特别的专业知识或见解，因为我只花了不到三十个小时在这家公司上，仅仅几天而已。然而，我对其强劲的店铺增长历史和吸引人的单店经济学感到着迷，尽管我对管理层的资本配置记录感到沮丧。
管理层是否能成功将运营利润率恢复到之前的水平，还是2023年上半年令人沮丧的7.5%运营利润率将成为新常态？管理层完全无法恢复运营利润率似乎极不可能。从长远来看，导致十年来取得强劲业绩的经济基本面并没有突然消失。库存和工资压力可能最终会减轻，尽管很难预测转机的时间点。
即使在当前困难的环境下，商店的增长仍在持续，似乎明显存在更多增长空间。美国广阔的地理位置和公司当前的地理分布清楚表明，在人口密度不足以支持大型沃尔玛超级中心的地方，仍存在取代竞争力较弱的小型零售商的增长机会。
我对pOpshelf计划或公司今年开始的进入墨西哥的初期阶段持保留态度。考虑到我对管理层的资本配置印象不佳，我更希望看到他们将焦点放在利润率和发展 Dollar General 格式上，而不是分散精力进行国际扩张。然而，我不能排除墨西哥作为增长机会的可能性。
尽管 Dollar General 的现金生成记录使得目前的债务负担可以应对，但我更希望看到管理层将杠杆率降至 2022 年之前的水平。如果股价在未来几个月继续低迷，我也会停止派发股息，并将这些资金用于回购。管理层预计本财年每股收益为 7.10 到 8.30 美元，第三季度的业绩可能会很糟糕。
希望这篇文章对对 Dollar General 感兴趣的读者有所帮助。我对目前的价格感到很感兴趣，但还没有做足够的工作来进行投资。我不熟悉 Dollar Tree/Family Dollar，也没有去过任何 Dollar General 门店。欢迎评论！
本文中的任何内容均不构成投资建议，所有内容均受 The Rational Walk LLC 的版权和免责声明政策约束。The Rational Walk 是亚马逊服务 LLC 联盟计划的参与者，这是一个旨在通过广告和链接向Amazon.com赚取广告费的联盟广告计划。
不持有 Dollar General 的任何头寸。
Dollar General: 价值还是陷阱？